移动互联网企业(移动互联网企业公司治理与商业模式创新)
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张新民，中国企业财务报表分析理论与方法的引领者，对外经济贸易大学会计学教授，博士生导师，国务院政府特殊津贴获得者，2018年获财政部会计名家称号。
过去20多年来，张教授引领了中国财务报表分析领域的理论与方法创新，创造性地提出了张氏财务分析框架，完成了从使用西方方法分析中国企业财务报表到用中国人自己创立的框架分析中国企业财务报表的跨越，并将其广泛运用于课堂教学和企业管理实践，是中国EMBA教育界最具影响力的专家之一。
张教授创立的这套方法体系，被中国人民大学的长江学者王化成教授命名为张氏财务分析框架，也被上市公司从业人员的认可，解决了中国人看中国企业报表的理论与方法问题，目前已形成了三位一体的研究成果。
张新民，陈德球
【摘要】移动互联网时代，商业模式革新和公司治理变革等对现有公司财务理论和企业财务实践提出了前所未有的挑战。技术变革影响企业商业模式变迁的逻辑。商业模式创新一方面能够通过降低交易成本，增加价值增长点，助力企业实现价值创造，获取竞争优势；另一方面，在实际运营层面却给传统经济体系带来种种挑战。企业产品市场与资本市场如何协同发展、企业产品市场用户流量与财务绩效如何转化成资本市场公司的市值等因素，不仅对企业经营管理意义重大、对企业战略决策成败意义重大，而且对数字经济与实体经济的融合发展意义重大。瑞幸咖啡财务造假事件给我们思考移动互联网时代企业商业模式、价值共创与治理风险提供了一个难得的案例样本。本文从用户数据化与资产结构盈利性、资源聚合与价值共创、产品资本双轮驱动与治理风险管控3个层面，通过瑞幸咖啡财务造假事件，分析移动互联网时代企业商业模式创新的内在驱动力、盈利模式以及潜在的财务风险与治理风险；透视瑞幸咖啡财务造假的内在动因，力图给现代企业在追逐竞争优势和提升企业价值实践中以更多共创理念上的启示，从而更好地推进实体经济与数字经济的深度融合。【关键词】审计主体移动互联网；瑞幸咖啡；商业模式；价值共创；治理风险
一、引言
以互联网为代表的信息技术与各产业领域的深度融合在全球新一轮的产业变革和科技革命中不断地影响着消费升级、企业行为和经济社会转型，给社会生活的方方面面带来深刻变化。在大数据情景下，用户、投资者对企业管理的参与度不断加深，大众媒体、社交平台形成的数据资源极大地改变了企业生存发展的生态环境，促使企业转变传统的商业模式和运作模式。Timmers（1998）首次提出基于互联网背景下公司商业模式的概念，商业模式创新可以通过降低交易成本，增加价值增长点（Amit and Zott，2001），助力企业实现价值创造、获取竞争优势（Johnson et al.，2008），从而成就企业价值最大化（Zott et al.，2011）。与此同时，互联网企业商业模式在实际运营层面也给传统经济体系带来种种挑战（肖红军、李平，2019）。商业模式创新在实施过程中的资源冲突会导致业绩存在很大的不确定性（Shackleton et al.，2004；罗珉、李亮宇，2015）。因此，商业模式创新对于企业和资本市场而言是中性的，关键是如何利用好商业模式为价值共创目标服务，实现产品市场和资本市场上的协同创新发展。
瑞幸咖啡公司（以下简称瑞幸咖啡或瑞幸）由神州优车前COO钱治亚在2017年11月离职创办，自2018年5月8日正式营业。截至2018年12月31日，在瑞幸咖啡的收入与利润结构中，净营业收入为人民币8.407亿元，营业成本为24.387亿元，净损失为人民币16.192亿元。2019年5月17日瑞幸咖啡在纳斯达克上市，仅创立18个月就实现了IPO上市，创中国创业公司最快上市记录。该企业快速上市的一个重要原因是标榜自己实施的是移动互联网企业的商业模式，即倡导以技术为驱动，以数据为核心，通过互联网的方式销售咖啡，通过线上线下的协同营销，通过APP线上预定，然后通过线下门店来进行配送。本质上看，瑞幸咖啡属于快消费零售的一种新型O2O商业模式。上市后瑞幸咖啡在资本市场股价不断走高，特别是2019年11月之后，股价从最低13.71美元上涨到最高45.73美元，上涨幅度高达233.87%。在产品市场上2年内在全国开设4507家门店，超越咖啡店巨头星巴克在华门店数量，成为我国门店数量最多的咖啡连锁品牌。资本市场与产品市场的靓丽表现，在2019年四季度，就吸引了64家机构新进入场，股价摸高51.38美元，市值123亿美元；2020年1月瑞幸又进行增发融资，规模超过11亿美元。这一连串的数字和速度让人叹为观止。
然而在2020年4月2日，瑞幸咖啡公开宣布，在2019年二季度至四季度期间，公司伪造了22亿元人民币的交易额，同时也虚增了相关的费用和成本。公开自爆财务造假，让所有关注瑞幸咖啡的人惊耳骇目，当天股价暴跌，市值缩水至16亿美元。实际上，瑞幸咖啡自成立以来就受到很多外界的关注，特别是它的商业模式和价值创造理念持续引发理论界和实务界的广泛争议。
瑞幸咖啡事件给理论界思考移动互联网时代企业商业模式、价值共创与治理风险提供了一个难得的案例样本。一家号称移动互联网商业模式的企业，前期在产品市场快速扩张，在资本市场备受投资者青睐，为何自爆财务丑闻？对于一家以向用户销售实体产品，采用互联网商业模式，在资本市场获得较高估值的企业，其创造公司价值，实现公司盈利的内在路径是什么？这类公司的治理风险如何管控？本文期待通过瑞幸咖啡案例研究，凸显商业模式的技术中性作用，力图给现代企业在追逐竞争优势和提升企业价值实践中以更多共创理念上的启示，从而更好地推进实体经济与数字经济的深度融合。
通过对瑞幸咖啡财务造假的案例分析，我们研究发现：第一，瑞幸咖啡在商业模式方面，未能构建移动互联网时代企业商业模式的核心竞争力，即首先通过免费形式保持用户的粘性，然后利用产品衍生的价值链或增值服务来实现盈利，实现免费到增值服务收费的转变；第二，在产品或服务市场方面，瑞幸咖啡未能利用互联网思维促进资产专用性的提升，即在满足客户共性需求基础上突出个性需求，保持资产专用性，实现用户粘性；第三，在资源配置方面，瑞幸咖啡未能保持资产配置与产品（或服务）市场和盈利模式之间的匹配性，出现以重卖轻现象；第四，在价值创造方面，瑞幸咖啡未能开发移动互联网时代的价值共生机制，即强调协同创新与价值共创，通过技术研发为产品服务、为实体服务，从而为企业的持续健康发展提供保障；第五，在治理风险方面，瑞幸咖啡未构建适应技术与产品和业务模式高度融合的互联网新型商业生态的治理机制，即在产品市场与资本市场双轮驱动条件下，企业要适应产品市场上用户和资本市场上投资者两个上帝的需求。
下文的结构安排如下：第二部分是商业模式、用户数据化与资产结构盈利性；第三部分是商业模式、资源聚合与价值共创；第四部分是产品资本双轮驱动与治理风险管控；第五部分是研究结论与启示。
二、商业模式、用户数据化与资产结构盈利性
移动互联网时代的商业模式所打造的企业是新技术变革中互联网赋能的新经济企业。Magretta（2002）认为，商业模式是用于解释厂商运行方式的故事。Al-Debei和Avison（2010）在此基础上进一步指出，商业模式是企业抽象的表现，包括概念、文本和图形等的核心构建与合作，是从资本角度来考虑企业的现在和未来发展，以及企业所提供的核心产品或服务。互联网为信息的流动和对信息的分析带来了巨大的变化，由于信息的流动存在于商业模式的各个环节，因此，互联网的特质驱动了新兴商业模式的产生与发展（罗珉、李亮宇，2015）。
商业模式引导企业的组织战略和经营方式，一个好的商业模式首先需要有较强的市场需求。瑞幸咖啡商业模式有效实施的前提是假设中国咖啡市场潜力很大，消费者对核心功能性咖啡需求是增加的。这个前提影响了后期瑞幸咖啡的发展路径。同时，瑞幸咖啡试图通过一种借助于折扣和补贴的方式销售产品来吸引用户，同时，又希望依托于同样的产品来保持用户的粘性。但由于其自身没有能够进一步成功开发新的产品收费项目，从而导致用户购买量对该产品的价格敏感性很强，用户粘性受到价格促销的推动极大。
瑞幸咖啡自成立以来，其所倡导的颠覆性新零售模式的先驱，通过交易模式的创新和技术的应用，改变咖啡行业的交易结构，从而带来交易成本的显著下降的瑞幸模式一直被资本市场高度关注，并获得了投资人的好评，创造了最快上市的创业企业。然而瑞幸咖啡自曝通过虚增交易来粉饰交易量和营业收入，其内在的深层次原因是由自身商业模式特点和在融资过程中的风险资本偏好共同决定的：这种持续补贴吸引用户的商业模式对于资金需求的持续性要求高；而相比较利润，互联网企业的风险投资者更加重视企业的用户流量、市场地位、增长速度和未来的增长潜力。
在咖啡的市场需求方面，中国的核心功能性咖啡产品市场仅有适度增长，与传统的茶文化相比，咖啡在中国的传统文化中仍然属于非必需品。如果用户没有商家的消费补贴，不清楚他们对咖啡的喜爱和消费粘性能保持多长时间？这是一个需要认真思考的市场规模的问题，也是商业模式能否成功的前提。在资本市场上，企业如果因为融资需求而被资本绑架，就会产生用资金去补贴用户增加交易流量，再用不断增加的交易流量取获取更多的资金支持，形成资金—流量—资金的循环。一旦中间某一个环节发生中断，企业就会陷入财务困境，甚至面临破产危险。因此，本部分主要从免费模式、用户粘性与增值服务、个性化定制与资产专用性、资产结构与盈利模式等3个方面分层次分析瑞幸咖啡财务造假背后的真实动机，深度挖掘移动互联网时代企业财务行为背后的商业模式特征。
（一）免费模式、用户粘性与增值服务
移动互联网时代，技术和资本催生中国消费市场发生广泛而深刻的变革，信息过剩和注意力稀缺并存，如何在众多的信息中获得稀缺的注意力，便成为移动互联网时代企业之间争夺的焦点，基于稀缺注意力产生的流量也因此成为企业商业模式形成的基础。Hagiu（2012）强调移动互联网的平台建设能够快速为大量客户提供服务，并以零边际成本进行生产，同时依靠该平台和其它应用程序来为用户提供其他增值性服务需要。理论界一些学者将移动互联网的平台概念化为连接和促进两个或更多参与者或团体之间交易的数字市场（Evans，2009；Hagiu，2006，2009）。随着更多参与者（用户）加入平台，平台对用户与商家的价值都会增加（Katz and Shapiro，1985）。与这些积极的同边网络效应相辅相成的是交叉（或间接）网络效应，其中平台在一侧对参与者的价值随着更多参与者在另一侧的参与而增加（McIntyre and Srinivasan，2017）。因此，移动互联网时代企业追求以吸引大众注意力为基础，去创造价值，然后转化成赢利。由于互联网用户基数的庞大以及特有的传播环境，企业通常采取免费商业模式来推广公司商品，在获得大量用户的基础上，通过该商品后期的增值服务（如：流量、广告、产品增值服务或者开发新产品）来实现前期成本投入的回收，并保持用户的粘性。其基本逻辑是：通过免费方式吸引用户，将用户转化成流量，然后利用延伸价值链或其他增值服务方式实现公司盈利。
除了正面的同边和交叉网络效应外，负面的网络效应也有可能产生。负面的网络效应是指当一侧的参与者数量增加时（例如拥挤）另一侧的参与者价值降低（Marwell and Oliver，1993；Schelling，1960）。同样，负面的交叉网络效应指的是由于一侧参与者的数量和质量导致平台对另一侧参与者的价值下降（Helfat and Raubitschek，2018）。例如，OpenTable（将餐馆与食客连接在一起的平台）上太多或低质量的食堂可能会降低食客在平台获得的价值（Helfat and Raubitschek，2018）。由于这种商业模式面临着制度复杂性（Greenwood et al.，2011；陈德球等，2016），因此在进入时可能会遇到合法性挑战（Kuratko et al.，2017）。首先，需要其支持的触发网络效应的市场参与者（例如，服务提供商和用户）可能无法识别或理解这些业务模式，商业模式缺乏认知合法性。其次，这些新颖的商业模式可能不符合为传统商业模式设计的法规。因此，他们也可能缺乏社会政治合法性（Aldrich and Fiol，1994）。比如Google的信息搜索数字平台或Facebook的社交网络数字平台，它们为用户提供免费服务，并在使用生成的数据中获利。然而，当用户和整个社会进入后很久，才感受到与数据隐私相关的负面外部影响的全面影响（Zuboff，2019）。这些不利的外部性现在正对这些基于数字平台的企业的合法性产生不利影响（Stewart，2018）。因此，免费商业模式需要承担很大的不确定性所带来的风险，这种风险就是免费所吸引的客户数量存在着极大的不确定性；同时，企业必须努力保持该商业模式的认知合法性和政治合法性，以持久保持客户对公司的粘性，并在此次基础上开发新的收费项目——如交叉补贴（例如，常规产品免费、升级产品收费等）、三方市场（针对产品生产者和使用者之外的第三方收费）、版本划分（产品初级能免费、产品升级功能收费）和数据服务等模式等（李海舰等，2014）。免费在移动互联网时代商业模式中仅是始端，不是终端，终端还是要获取利润。但这条价值链能有效实施的前提是该产品市场能够有一个有潜力的需求市场。
瑞幸咖啡在招股书明书中认为中国咖啡市场的渗透程度很低，品质不一致、价格昂贵，阻碍了中国新酿造咖啡市场的发展。他们的商业模式成功地推动了中国的咖啡消费大众市场。瑞幸咖啡的目标是在2019年年底前建成中国最大的咖啡网络。瑞幸咖啡的商业模式试图以技术为驱动，数据为核心，与客户建立密切联系。在具体的经营过程中，瑞幸咖啡实际上采取了高额补贴的方式来吸引新的客户：在2017年6月16日（成立日期）至2017年12月31日、2018年12月31日和2019 年3月31日这3个会计期间，他们分别支出了2550万元人民币、7.46亿元人民币和1.681亿元人民币的营销费用。他们还定期提供优惠券，以增加客户群、保留现有客户或推广新产品，这种模式虽然能够在一段时间内吸引客户关注瑞幸咖啡，但是能否保持这些客户的忠诚度呢？客户的粘性如何？实际上，与该模式设计者的期望相反，这种高额的补贴支出与促销活动可能是不可持续的营销方法，企业的业务发展必须寄希望于找到新的业务增长点，如果没有新收费方式的增长点，这种模式将难以持续。瑞幸咖啡应该注重自身的业务增长点，开发咖啡的衍生产品和附加值，用户在消费咖啡时对其附加产品也增加需求，以及构建将自身的用户流量通过第三方平台收费的模式，才有可能实现业务的持续增长。
根据瑞幸咖啡的数据（表1），我们发现2018年第三季度，单个现煮饮品价格从8.9元提高到10.3元，单店的日均销售量就从200杯下降为174杯；当2018年第四季度单个现煮饮品价格从10.3元降到8.6元时，单店的日均销售量就从200杯增加到216杯；当2019年第一季度单个现煮饮品价格从8.6元提高到9.2元时，单店的日均销售量就从216杯下降到184杯。我们发现，提价带来平均每月咖啡销售数量有所减少，用户对咖啡饮品的价格敏感度较强。但让我们惊讶的是，到了2019年第二、三季度，单个现煮饮品价格提高，单店现煮饮品日均销售量也在增加。瑞幸品牌难道在半年左右时间里一下子就建立起来了吗？用户粘性就保持了吗？这其中或许存在着虚增的地带，商品单价与销量之间也可能存在着人为操纵的地方。来自国盛证券的调研数据显示，瑞幸2019年一季度，仅轻微减少赠饮活动、提高配送门槛，结果营收环比增长仅5%，一季度单店同比销量仅增长22.8%，瑞幸咖啡在2019年第一季度曾经有一个提价的动作，造成了2019年当季度营收增长放缓。
同时，从表2中，我们发现，伴随着瑞幸门店扩张数量的不断增加，在2019年第二、三季度，瑞幸咖啡的单店收入（收入/门店数）出现了大幅增长，从之前的20万元左右，上升到30.7万元、41.9万元。一般来说，开设新店企业的营业收入一般存在爬坡期，这将导致单店收入呈现出下滑的态势；但瑞幸的数据显示，他们在新店持续扩张的同时，单店收入仍然能大幅增长，合理解释是老店收入的增速甚至更快，这似乎不合常理。
瑞幸咖啡要想扭转市场困境，首先需要不断提升核心产品的质量，让用户的需求变成用户的喜爱，保持用户粘性；其次，尝试开发衍生产品或新增附加值产品，开发当前用户流量，增加销售收入，提高经营活动现金流量。小鹿茶就是瑞幸咖啡的新的尝试，应该说瑞幸咖啡自身也已经认识到此问题的严重性了。根据瑞幸公司自己公布的2019年度第三季报，瑞幸其他产品的净收入达到3.478亿元，收入贡献由2018年第二季度的7%增至23%。由此分析，瑞幸的非咖啡品类市场业绩不错，新的用户流量增长点逐步发力。但由于后期公司自爆存在着财务造假，公司2019年第二季度和第三季度的数据不再可信。而浑水的做空报告显示，虚增其他类型的产品收入是浑水做空瑞幸咖啡的一个证据。做空报告显示，通过对25843个顾客收据及其报告的增值税（VAT）数字进行分析，浑水认为2019年第三季度瑞幸的其他产品的收入贡献仅为6%左右，瑞幸咖啡自己报告的数据虚增近400%。
在互联网企业的商业模式中，产品市场中前期烧钱是一个主要的经营方式，但核心问题是钱烧在了公司价值链的哪一环节和哪一类业务。比如京东前期注重物流体系的建设，阿里前期做了支付，这些都是能够给公司带来用户流量的业务。瑞幸咖啡却一直把钱花在买2送1和买5送5这种对于提升用户粘度作用较小的事情上，连很多门店没有微波炉加热轻食的问题都没有去解决，缺乏提供吸引用户忠诚度的附件价值要素，导致用户认为这家企业缺乏附加的增值性服务。一旦降低产品消费补贴，之前积累的用户就可能会大量流失。同时，在咖啡的市场需求方面，中国的核心功能性咖啡产品市场仅有适度增长，与中国传统茶文化的巨大影响力相比，咖啡还不属于必需品。因此，诚如前文所述，如果用户没有商家的消费补贴，不清楚他们对咖啡的喜爱和消费粘性能保持多长时间？这是一个需要认真思考的市场规模的问题，也是商业模式能否成功的前提。
（二）个性化定制与资产专用性
移动互联网时代企业除了关注产品使用价值的提高外，还更加关注提高产品被感知的使用价值，企业与用户之间的信息流由原来企业与用户之间的单项流动变成了企业与用户之间的双向互动，提高了用户的体验感和满意度。互联网催生了客户的个性需求、产品的定制化与极致化（杨德明、毕建琴，2019）。通过移动互联网，用户线上更容易搜寻和比较潜在的交易信息，通过线上搜寻成本低于线下搜寻成本，这会进一步降低线上产品的价格（Brynjolfsson et al.，2003）。类似的实证研究结论存在于保险市场（Brown and Goolsbee，2002）、汽车市场（Morton et al.，2003）和航空市场（Orlov，2011）。Brynjolfsson等（2011）进一步研究发现，线上出现和购买的产品种类多于线下，即使是同时拥有线上和线下销售渠道的零售商数据。
随着移动互联网在日常生活中的普及使用，许多研究开始关注互联网媒体的种类效应。一方面，由于搜寻成本的降低使得媒体信息更容易被发现和分享，低搜寻成本增加了互联网媒体的种类，互联网媒体消费更为多样化（Gentzkow and Shapiro，2011）。另一方面，由于低搜寻成本能为供给方提供市场需求信息，供给方可以科学的选择进入市场的时机。移动互联网时代的一些重要特征，如边际成本低、网络外部性、互联互通与基于互联互通的大数据分析等，导致极致化、差异化、个性化产品大量涌现（杨德明、毕建琴，2019）；这些类型产品的涌现使得资产专用性水平大幅度提升，企业可以实现个性化定制和大规模量产之间的无缝对接，从而既控制了成本，又实现了差异化（吴义爽等，2016；张新民，2017）。极致化、差异化、个性化产品的大量涌现意味着市场细分程度越来越高，市场竞争程度越来越激烈；同时，还意味着资产专用性水平的大幅度提升。具体而言，由于客户可以在任何时间、任何空间内向生产者表达其需求信息并达成交易，客户的个性化需求会倒逼企业重新组合、整合与改进自身生产与经营，使企业大规模生产适应个体不同的个性化需求。基于移动互联网时代的商业模式使个性化定制成为企业产品制造和服务提供的重要方式，用户需求决定了产品特征。企业需要合理利用大数据和多次试错的方法，完善产品和服务，及时获取用户需求的变化动向，激发团队创造力和主观能动性，不断调试出满足市场需求的极致化产品和服务。用户粘性是在网络经济时代衡量企业价值的一个新标准，产品的市场反应和持续影响力成为重要指标。因此，互联网思维指导公司产品和服务定位是以人为本的重要体现。
通过线上交易、线下体验消费的商业模式，主要包括两种场景：一是，从线下到线上，用户通过线下实体店体验并选好商品，然后通过线上下单来购买商品；二是，从线上到线下，用户在线上购买或预订服务，再到线下商户实地享受服务。
跟其他咖啡企业的经营模式相比，瑞幸咖啡的一个显著特点是100%无收银台，全部交易过程都在APP上进行。这种交易模式能够通过后台数据收集用户的消费行为与习惯，为产品的需求定制和创新设计提供数据支持。在瑞幸的融资和海外上市进程中，这些精细化的用户数据为海外投资者了解中国企业经营现状提供了独特视角。
瑞幸咖啡应用大数据分析来吸引用户，这在互联网时代无疑是可行的。当瑞幸了解用户的偏好时，他们能够向用户推荐个性化菜单和定制化服务。然而，在实践中，瑞幸咖啡所做的主要是通过收集到更多的客户行为数据，通过提供定制折扣来实施动态定价以留住客户并增加回购。但遗憾的是，对瑞幸来说，在整个营运上一直是不挣钱的。因为它面临的一个根本性问题是：作为一个新的品牌必须要不断的依靠免单、满减、折扣和降低产品单价等活动来吸引用户重复购买。这种通过折扣低价的方式吸引消费者，是难以保持用户对该产品的忠诚度的。从表1中的数据显示，用户对瑞幸产品价格敏感度较强，随着每一杯咖啡的价格提升，用户的购买量就会降低。
消费者对于产品极致化的需求需要供应商不断对产品市场进行创新，瑞幸在这方面也遭遇了挑战。过去消费者因为需要所以购买；现在，消费者因为喜欢所以购买。因此，产品要让消费者感受到惊喜、体验到震撼（李海舰等，2014），为此必须把吸引用户偏好，保持用户粘性做到极致。所以企业应该对产品市场进行创新。而瑞幸咖啡这家企业的主要产品是咖啡，技术创新空间小，技术关联度低。移动互联网时代基于互联互通与大数据的精准分析，可以清楚地发现不同用户群体的差异化需求，追求极致的企业会针对差异化需求，改进和完善产品，以满足不同个性化需求，但这种产品上的创新与突破，对于瑞幸咖啡这家企业而言，很难做得到。
瑞幸的商业模式实际上是旧市场中的新经济，相比较其他咖啡企业，瑞幸是从实体店销售转向外卖。而对于麦当劳、美团、饿了么这些外送巨头来说，瑞幸在外卖方面并无优势。瑞幸没有建立其自身的会员体系，而其竞争对手星巴克则拥有完善的会员体系。建立会员体系是保持客户粘性的一种有效方式。从市场开拓的路径来看，瑞幸只能从品牌和产品入手。遗憾的是，瑞幸在产品市场上一直缺乏创新的产品开发，给用户的感觉只是一直烧钱打价格战和请明星代言，其产品在个性化与极致化方面难以满足用户的需求，资产专用性投入不足，无论新客还是老客留存率都很差。况且留存率的变化与折扣水平息息相关，客户从接触瑞幸的第一天就被培养通过优惠券/免费咖啡与其互动，而不是通过企业的专有属性的产品、服务和文化等其他具有附加值和增值服务的产品线保持用户的粘性。
（三）资产结构与盈利模式
在移动互联网时代，轻资产结构作为一种因商业模式而催生的新型资产配置越来越受到企业的关注，也成为资本市场中的宠儿。资产的轻重是一个相对的概念，重资产与轻资产相对应，轻资产的商业模式一般是以较少的固定资产和无形资产的投入和快速的存货周转速度、拥有较高的现金流量为特征，而对那些企业不具备自身优势或难以经营的运行环节进行外包，交给上下游的合作伙伴，自身则着力于研发、产品设计与营销等软实力的资产投资（朱武祥等，2012）。对于轻资产盈利模式企业而言，企业主要将资源集中在研发、创新、管理与营销等体现公司核心竞争力的资源要素上，同时降低在固定资产和无形资产上的投资。轻资产的杠杆性意味着此类企业可能获得更高更优质的利润和现金流，提高资本回报率。
轻资产公司的特点主要是非流动性经营资产投入小、产出大，产品附加值高、公众认可度高。移动互联网的生态是轻资产企业主要生存的土壤，互联网作为一种独特的资源共享平台，可以让用户很便捷地获取公司的信息，能为公司获取更多的客户和市场份额，从而获得较高的净利润。互联网生态的核心是交易。一个交易是从用户的需求开始，通过渠道的信息导引，最终到交易端的交易完成，整个过程称为从信息到交易的交易促成机制，这也就决定了基于互联网和大数据的互联网时代企业的商业模式不同于其它企业。在数字经济时代，轻资产的企业形态已经成为企业资产结构的一种常态，可以通过吸引用户的关注来增加流量，对于这类企业，除了商标权、专利权等无形资产外，大部分轻资产无法得到会计确认、列入财务报表之中，但在企业估值时会被确认，例如客户的数量和忠诚度，这些要素在企业会计确认之外，企业估值之内，这也是新商业模式所带来的新的财务特点。用户是互联网企业最终服务目标，企业经营的赢利点也是从用户中获取。因此互联网企业价值衡量的关键指标就是用户。
用户粘性和单位用户消费额在互联网企业特有的影响下，会出现高额增长和扩大的情况。但是互联网企业此时的经营成本却不会随用户增加而增加，将企业经营成本保持不变或者微增状态。用户在消费互联网企业产品时带来网络关注度在一定程度上可以将用户看成是互联网企业中的无形资产。在互联网时代，用户获得信息的能力逐渐增强，信息不对称程度越来越低，信息传播也逐渐从单点连接变成多点连接，灵活性越来越高，信息传播逐渐呈现出多元化的趋势。基于用户信息流的轻资产结构能够在资本市场上给企业带来较高的市场估值空间。
根据瑞幸咖啡官网的介绍，它是中国新零售咖啡的典型代表，致力于成为中国高品质咖啡品牌和专业化的咖啡服务提供商。瑞幸并不认为自己是一家传统的咖啡馆连锁企业，而是一家新零售时代下，移动互联时代的新型互联网公司，他们认为自己是轻资产型企业，所以，估值应该充分对标用户群具有指数级爆发特征的互联网公司。这种定位在资本市场上带来了较高的估值，那么，瑞幸咖啡真的是其宣称的那样的公司吗？
在以线下运营为主的传统咖啡店中，员工费用和门店费用占比较大，在资产结构配置中是属于重资产类的企业。而瑞幸咖啡通过采用线上运营的推广模式，将咖啡从重资产转为相对轻资产的互联网业务。用户通过瑞幸咖啡线上交易平台预定咖啡，并到时前往门店提取或通过顺丰和美团的配送服务，一般在17分钟内收到口感保持良好的咖啡。相比较其他咖啡类企业，瑞幸咖啡的重资产比例会相对较轻，但瑞幸咖啡真正实现了轻资产了吗？
从前文我们可以发现，轻资产型商业模式的核心是自身经营产品设计和营销，而将生产外包。然而，瑞幸在业务扩张中，新增加的门店都需要购买原材料、机器设备、招聘员工，这些都属于典型的重资产运作。从成立之初到2019第一季度，瑞幸咖啡在遍布全国的2276家实体咖啡店生动的展示了作为一家传统咖啡连锁企业，其重资产比重是较高的。一家咖啡店的设备投入大致为32万元，而门店数量，仍在不断增加，按照其2019年目标超过4500家门店计划，这一数字就超过了14.4亿元。瑞幸年报显示，瑞幸利用互联网模式，改变了传统零售业门店的成本结构，无论是租金成本、获客成本、人工成本都远远低于同行。但现在，这些成本一个一个浮出水面。2019财年第二季度，瑞幸咖啡的材料成本为4.658亿元，同比增长514.8%；店铺租金和员工薪资等运营成本第二季度3.715亿元，同比增长271.7%；销售与营销费用3.9亿元，同比增长119.1%。
与游戏、电商等互联网创业项目相比，连锁咖啡经营属于重资产模式，需要投资门店、咖啡机和相关设备，占用资金较大，这容易导致企业营运资金减少。随着门店数量的增加，瑞幸在咖啡机等设备方面的资金占用越来越多。其他的咖啡类企业，如星巴克和雀巢等，作为重资产类企业，除了门店、设备原材料等固定资产外，它们都有自身的咖啡生产基地，有较好的产品原材料供应链。咖啡企业销售的咖啡这类产品，是一种实物产品，不能成为互联网的基因。在移动互联网时代，企业的轻资产结构运行的目标是提升企业整体的盈利能力。从瑞幸目前的市场布局来看，相比其他同类型咖啡品牌的模式要轻，瑞幸咖啡作为一种销售咖啡的实物产品的企业，其业务本身决定了其自身难以成为轻资产类型，无法与电商、游戏等互联网创业企业相比；同时，作为与同类型咖啡企业相比，虽然其重资产结构比重较低，但是瑞幸失去了让其赖以生产的核心竞争力，咖啡的种类、品质以及业务上的纵深发展难以为继。因此，实际上，瑞幸是身披着互联网外衣的重资产企业。这种以重卖轻的商业模式选择，造就了瑞幸咖啡为了继续维持公司快速发展的表象，造假似乎成了一个轻松的选择项目。
企业的资产结构，不管是重资产，还是轻资产，并不是企业成功的关键。企业成功最关键的要素是其拥有的资产是不是能够形成企业的核心竞争力，如果构建核心竞争力必须以资产为依托，那么加大资产投入力度就是一种战略性选择，就像京东对于物流基础设施系统的投入，形成了典型的重资产模式，以致多年不能产生盈利，投资者和资本市场仍然看好。其市值不断上涨的主要原因就是投资者认为电子商务最终是资产的对决，缺少资产基础的电子商务就是一个线上购物网站，不值钱。而瑞幸作为咖啡企业，需要更多地提高核心产品的竞争力，这就要求企业在资产投入较重的同时，做出必要的资金投入以强化其产品技术研发能力和排他性研究，建立必要的产品原料供应基地。惟有这样，才能持续增强企业的核心竞争力和品牌效应，保持良好的用户口碑和粘性。遗憾的是，瑞幸咖啡在这方面并没有做出尝试。
三、商业模式、资源聚合与价值共创
移动互联网改变生产流程、市场分析、销售方式、客户服务、商业模式等，并进而影响企业的创新模式。这激发了企业的创新动力，提高了企业的创新能力，从而有可能提高创新绩效。但是，如果不能够有效地认知和利用移动互联网的平台，也会发生移动互联网抑制创新的问题。如百度的莆田门事件、阿里的假货门事件等，均说明互联网如果利用不好，会使大量中小企业被绑定在低价竞争的战车上，把大量企业锁定在低成本竞争的轨道上。当然，我们也观察到，北京小米科技有限公司通过专注于智能手机研发，利用移动互联网整合了产业链上下游创新资源，促进了产品创新。海尔也利用互联网构筑了创新平台，实现线上线下联动创新，推动企业与客户的合作创新。
产品创新是根基，而商业模式的创新则是在产品创新基础之上的一种延伸。没有产品技术的创新，企业的经营模式创新则是空中楼阁，也难以实现持久的发展。技术产品创新是产品成功的内因，而商业模式的创新则是外因。很难想象一个没有技术创新的产品仅仅依靠商业模式的创新就能够获得成功。
互联网一方面使技术以更快的速度发展，产品生命周期大大缩短；另一方面，消费者独特化、定制化要求越来越多。发展到现在，技术创新从开始的有效产品设计、开发和制造向现在的为用户构建解决方案方面转移。因此，企业需要以用户需求为导向，以自身某一项业务为核心，构建由产品流、信息流、资金流、客户流多向流动组成的资源聚合价值网络，借助信息资本、价值网络和新的商业模式，形成新的价值链结构，快速解决信息不对称问题，提高投资效率，减少试错成本，缓解融资约束，降低融资成本，实现价值共创。在2019年世界市值前十家企业中，有七家企业是价值共创型的企业，包括微软、苹果、亚马逊、Alphabet、Facebook、阿里巴巴、腾迅。中国由于人口众多，数据云集，基础设施发展较快，大智移云迅速发展，因此有天然的数字经济优势。价值共创型的平台企业催化了数字经济转型，我们的衣食住行育乐已经离不开价值共创型的平台企业。腾讯作为同程艺龙的大股东，开放流量入口扶持同程艺龙，比如微信生态等，通过客户和数据导流，腾讯帮助同程艺龙实现价值创造。2019年第二季度同程艺龙通过微信支付入口的平均月活跃用户为9720万人，占第二季度月平均活跃用户1.82亿人的53%。
瑞幸倡导的商业模式是以技术为驱动，数据为核心，与客户建立密切联系。但该技术驱动更多的是以软件形式驱动，在内容上，特别是咖啡的研发上没有真正实现突破。正如瑞幸招股说明书所说，他们面临着中国咖啡工业和食品饮料行业的激烈竞争，他们的产品不是专利产品，如果不能有效地竞争，他们可能会失去市场份额和客户，他们的财务状况、业务和经营结果可能会受到重大的不利影响。瑞幸的技术研发更多地用在移动应用程序和商业网络这两个主要的方面。在这两个方面的技术研发和创新能够优化他们的业务流程，提高操作效率，并迅速扩大他们的业务。以技术为核心的颠覆性新零售模式，始终绕不开消费连锁经营的本质，尽管在资本扶持下创下最快闪电上市纪录，但瑞幸咖啡无法回避如何实现盈利、如何创造可持续发展价值的问题。他们可以利用大数据分析和人工智能分析用户行为和交易数据，进而能够不断提高产品和服务，实施动态定价和改善用户体验，然而在主营业务的咖啡饮品方面设计与创新不足。诚如瑞幸咖啡在招股说明书所描述的那样，瑞幸所在的咖啡行业竞争激烈，他们的产品，包括咖啡配方，不是专有的。因此，他们无法阻止竞争对手模仿和抄袭他们的配方，销售类似的产品。技术研发应该为产品服务，为实体服务，才能够为企业的持续健康发展提供保障。企业的发展还是要专注提升自身核心竞争力，向用户提供更高质量的产品和服务，改善消费体验、改进创新模式，而这才是企业成功需要努力的方向。在产品的设计与研发中，瑞幸咖啡除了开发用户流，还需要在价值链上充分开发产品流、信息流和资金流，在价值创造方面要强调共创，实现协同创新与价值共创。技术研发应该为产品服务，为实体服务，才能够为企业的持续健康发展提供保障。
但遗憾的是，对于瑞幸咖啡而言，尽管披着移动互联网企业的外衣，但在商业模式方面，没有形成价值共创的价值链，既没有在自身咖啡产品市场上形成核心竞争力，保持已有用户的粘性，也没有与其他企业共建产品流、信息流、资金流，如与上下游企业通过合作或参股形式共建产品流、用户流；与银行、券商类企业通过战略合作或参股控股方式共建资金流；参股或控股其他公司或业务战略伙伴共建信息流，而仅仅期望通过补贴等方式来吸引用户，难以产生与其在资本市场高估值所匹配的流量。因此，为了维持在资本市场上的形象，瑞幸咖啡通过虚增流量、虚增交易额等方式来掩饰自身在互联网企业倡导的资源聚合和价值共创方面的不足也就不足为奇了。
四、产品资本双轮驱动与治理风险管控
（一）产品市场与资本市场双轮驱动的平衡问题
中国经济进入新常态，要实施经济转型与创新驱动战略，随着信息技术的变革和商业模式的变迁，作为最市场化经济要素的资本市场需要转变。相较于工业时代的三大战略成本定位（差异化、重点集中和成本领先战略），移动互联网时代的企业战略定位更加聚焦在产品与客户。移动互联网时代，对于非金融业公司，产品或服务的内在质量与持续发展是企业成败最重要的标志。产品周期的变短在一定程度上导致企业战略重要性下降。如果没有卓越的产品充当企业与用户连接的媒介，则公司的战略、文化就显得没有意义。公司存在的基础是创造客户价值。产品市场发展是企业可持续经营体现的企业竞争力的载体，资本市场是企业发展的加速器。因此，企业在发展中要妥善处理产品市场和资本市场之间的关系，服务于用户和投资者两个上帝。
上市公司财务造假的一种动因可能是因为公司在产品市场上创造的价值和公司在资本市场上的市值之间存在着矛盾。这就是说，资本市场的高市值是以企业产品市场的高速发展为预期的。当企业常规的产品市场发展不如预期的时候，为了在数据上满足资本市场预期，企业财务造假就可能发生。当遇到此类矛盾时，作为一个有积极价值观的公司，本应反思自己的定位、产品和模式，努力提高产品的运营效率、用户价值，保持用户对产品的刚需性，促进自身核心竞争力的提升。遗憾的是，一些企业却选择了财务造假。近年来资本市场上新出现的一些独角兽企业屡屡爆出财务造假，主要原因就是公司的创始人和大股东过于追求快速回报，公司的管理层对资本市场缺乏敬畏，在前期通过疯狂补贴和烧钱，进行非理性补贴营销等手段迅速催生市场、制造早期业绩，从根本上忽略了企业在产品市场上的硬伤。通过利用前期在资本市场上进行疯狂融资催生产品市场，而在产品市场上却没有实现资本市场预期的市场容量的背景下，迫于资本市场上的压力和融资维持企业正常经营的需求，企业的管理层就有通过虚增市场容量，虚增销售业绩和财务绩效的动机。
瑞幸咖啡从2017年11月份开始，到2019年第一季度，在经营1年半的时间里，每个月亏损近1.3亿元，平均每天亏损超400万元。到了2019年第一季度的成本与费用更是高达10亿元，同比增长了628%。不过，收入也在大幅增长，2019年第一季度收入4.79亿元，同比增长36倍。无论从运营亏损还是净亏损来看，瑞幸咖啡的亏损份额一直在扩大。在净亏损方面，2017年和2018年分别为约5637万元和近16.19亿元，2019年第一季度约为5.52亿元。自2017年11月成立之日起，瑞幸咖啡的亏损总额累计达22.27亿元。因此，对于瑞幸咖啡而言，其在产品市场上面临着收入不足，补贴严重的问题；同时，销售费用极高，其中主要是广告费和配送费上。瑞幸2018年花了广告费3.6亿元，同年配送费一共花了2.4亿元。以2018年的数据为例，在总运营支出的24.38亿元中，新建门店和补贴两项支出总计13.22亿元，在总运营支出占比达到了54%。其中，占据第一位的是销售和市场支出，主要体现在瑞幸对用户的补贴上，约为7.46亿元；占据第二位的是门店租赁和其他运营成本，主要体现在其门店的扩充方面，约为5.76亿。为了维持这种商业模式，瑞幸咖啡一直在靠持续不断的融资来支撑企业的发展和对用户的补贴。在瑞幸上市之前，公司已经进行过三轮融资，获得资金5.5亿美元。公司上市之时，又通过IPO从二级市场募集资金6.95亿美元。在2020年1月，瑞幸咖啡一手增发股份，一手发行可转债，再次募集到11.3亿美元资金。这个过程，全然违背了正常的商业逻辑：瑞幸好像一直忽略了咖啡本身、咖啡文化和咖啡口味，不能从每一个产品（每杯咖啡）中，获得足够的利润，而是依靠资本包装、形象包装，市场贴钱这种商业模式。对企业自身而言，这种模式恰恰无法产生可持续的经营活动现金流。因此，瑞幸咖啡的企业创始人与早期投资人想通过企业盈利、分红来获得财务收益是比较困难的，而唯一选择是在资本市场上的估值泡沫破灭之前，尽量通过编织一个更大的故事或者财务数据造假去维持住这个泡沫，并通过股票减持、股权质押、虚增支出与关联交易等各种手段去进行变现。
首先，瑞幸在产品质量和技术提升上没有投入大量的资金，而是将主要资金投入到扩张规模、营销推广和企业包装等方面。瑞幸招股说明书显示，瑞幸咖啡增发募资时，账上约有55亿人民币现金，瑞幸将此次所融资金用于店面扩张、市场推广、以及无人零售计划等公司未来一般性投入。
其次，创业者考虑的不是持续经营，而是短期套现。从2020年1月8日，大钲资本就减持3840万股，持股比例从最初的14.06%下降至8.59%。自2月10日开始，瑞幸咖啡连续发布15条超过5%披露重要公告，涉及股东股权事宜。根据瑞幸2020年1月8日披露的二次招股文件，董事会主席陆正耀、公司CEO钱治亚、陆正耀的亲属sunying wong分别质押了所持有美国存托股份（American Depositary Shares，简称：ADS）的30.0%、46.8%、100.0%，合计质押的ADS占到公司总ADS的24.1%。
最后，忽略了资本市场估值的微观逻辑基础。企业的核心竞争力是资本市场估值的微观逻辑基础。上市之后的公司，需要向股东、投资人提交业绩报告和分红。但对于瑞幸来说，增长是第一生产力，是生存的基础。因此，不论是管理层、股东、员工等等公司利益相关者都需要瑞幸完成业绩的增长，在现在看来就是财报口径销售收入的增长。而为了掩盖经营黑洞，财务造假就是必然的选择了。瑞幸能在美股上市创造最快记录，其背后应该存在着巨大的对赌式的业绩压力。如果瑞幸能够拿出在运营上花的精力和资金，转而投入到产品本身上来，实现产品市场和资本市场的协同发展，可能会将用户真正地保留下来，可能更符合经营的本质。
（二）股权结构与治理风险责任链
在典型的股权分散或两权高度分离的结构下，上市公司面临的最突出的问题就是全体股东与经营者之间的利益冲突（Shleifer and Vishny，1986）。具体而言，就是投资者怎样让经营者在经营决策中保护他们的利益，如何保证经营者不盗窃他们的投资利益或将他们的投资投在一个很差的项目上，如何保证投资者能够有效地监督经营者等。在股权集中的上市公司中，由于控股股东或大股东掌握着公司的实际控制权，他们的自利天性与机会主义行为，又可能会导致其寻机运用公司控制权损害中小股东的利益，于是就产生了控股股东或大股东与中小股东之间的利益冲突。在瑞幸咖啡的股权结构中，我们发现董事长陆正耀的家族信托为瑞幸咖啡第一大股东，持有该公司股份的26.06%，以及投票权的30.02%。瑞幸咖啡创始人、首席执行官钱治亚的家族信托为第二大股东，持有该公司股份的16.80%以及投票权的19.35%。Sunying Wong控制的Mayer Investments Funds为第三大股东，持有该公司股份的10.58%、以及投票权的12.19%。而Sunying Wong为公司第一大股东陆正耀的姐姐，实际上归属于同一实际控制人。这场资本游戏中，实际控股的其实是陆正耀旗下的神州系，陆正耀掌控全局，负责解决早期资金和内部管理，刘二海和黎辉负责更高层面的外部资本运作。这种股权结构中，公司的创业者和实际控制人应该属于一致行动人，并且占据了公司近50%的股份，控制了超过50%的投票权。因此，瑞幸咖啡的主要代理问题应该是大股东与小股东之间的代理问题。从委托代理问题视角分析，瑞幸的股权结构和投票权都比较集中，公司的代理问题更多的体现为公司控股股东与小股东之间的代理问题。因此，将瑞幸咖啡的财务造假归属于刘剑本人一手操作，在这种集中的股权结构下，尤其是公司的创始人同时兼任公司的总经理，董事会对经理层的道德风险行为失去监督，从学理上难以解释。这种经营层面的大规模、系统性的财务造假如何躲过创始人陆正耀、钱治亚以及其他公司众多高管的监督？或许存在着理论上与实践上的疑惑。从公司治理的视角看，从COO、CFO、CEO到董事会层面，公司财务造假应该存在着责任链条。在股权集中的情况下，大股东可能会做出有损害中小股东利益的行为（Shleifer and Vishny，1986）。从瑞幸咖啡的股东构成和高管团队构成，我们发现，他们大都来自于神州系企业，特别是公司的控股股东、实际控制人、董事长和总经理等核心人物。而在他们之前供职的神州系企业中存在着通过资本运作，套现大量现金的黑历史。他们采用初期快速烧钱，提高市场知名度并火速上市的方式进行资本运作，由于受到解禁期的限制，他们通过股权质押的方式来实现套现，其结果是影响其他中小股东利益。
（三）移动互联网时代的公司治理变革
移动互联网时代的到来，将技术与产品和业务模式高度融合，催生了互联网的新型商业生态，对传统的公司治理造成冲击也同时给公司治理问题带来了新的挑战和手段。移动互联网时代来临，技术网络、组织网络和社会网络深度融合，催生了电子商务、互联网金融等新兴业态，在为公司治理提供新的治理工具的同时也对传统的公司治理模式产生了冲击。技术创新推动了商业模式的创新，这也要求管理者对新兴商业模式下的公司有效治理进行深入思考。
在移动互联网时代，基于互联网的金融业务模式的快速创新反而使业界精英与普通投资者之间围绕业务发展模式的信息不对称加剧，普通投资者无法弄清楚现金流到底如何产生，这种模式的出现使得公司的估值没有在资本市场上得到合理的体现。同时，技术和金融的创新使得对互联网金融公司的价值评估需要更多从行为金融的视角进行解读，这给传统的资产定价理论带来了新的挑战（郑志刚，2015）。技术产生的不确定性加剧了投资者之间观点的不一致和利益冲突，以至于认为股价虚高的股东很容易将所持有的股票转手给认为股价仍有上升空间的潜在投资者，使现在投资者与将来投资者之间存在严重的利益冲突。由于缺乏专业的知识和相关分析技能，外部分散投资者总体精明程度下降，企业发展高度依赖创始人和核心业务团队。在正常的逻辑上，上市公司在完成首次公开发行（IPO）后，可以用IPO所募集的资金从事生产经营活动，而无需像债务融资一样考虑如何到期偿还本金利息的问题。然而，在移动互联网模式下，由于商业模式的理解和市场的估值在投资者之间存在着严重的信息不对称，企业的经营和对商业模式的理解越来越依赖于企业的创始人和高管团队，这就容易造成公司的决策容易被创始人利用追求个人财富，产生商业伦理风险，使主要股东和董事会成员在相关议案表决上选择支持，而不是依据传统商业原则阻止实际控制人启动烧钱模式。近年来资本市场愈演愈烈的财富管理理念和实践，为烧钱模式的盛行提供了现实需求和生存土壤。与传统商业原则的成本投入和收益回报不对称的烧钱模式不仅会被一些公司治理所接受，甚至受到纵容和欢迎（郑志刚，2020）。
作为一种正常融资担保行为，股权质押对资本市场利益相关方的影响值得关注，尤其要警惕股权质押以后，控股股东所承担收益和风险发生变化，股权质押融资可能成为控股股东的套现手段，公司治理发生异化。股权质押行为如果成功，高收益归公司股东；如果失败，可能将烂摊子留给债权人一走了之。因此，这种行为加大了经营决策方面的道德风险，控股股东将股权质押后，可能更倾向于从事高风险业务。在股权质押期间，大股东出于控制权的考虑有动机采取利己的信息披露策略。出于成本与收益的权衡（Brockman et al.，2008；陈德球、陈运森，2018），大股东在股权质押期间有动机对管理层施加影响以采取利己的信息披露策略。根据瑞幸2020年1月8日披露的二次招股文件，董事会主席陆正耀、公司CEO钱治亚、陆正耀的亲属Sunying Wong分别质押了所持有ADS的30.0%、46.8%、100.0%，合计质押的ADS占到公司总ADS的24.1%。瑞幸咖啡管理层强调，他们从来没有出售一份股份，但事实是他们已经利用股票质押来融资变现，质押股份几乎占其总股份的一半，按照当时价格计算价值约25亿美元。
五、研究结论与启示
在移动互联网时代，商业模式革新以及公司治理结构变革等对现有公司财务理论和企业财务实践提出了前所未有的挑战。技术变革影响企业商业模式变迁的逻辑。商业模式创新是一个中性概念，一方面，商业模式创新能够通过降低交易成本，增加价值增长点，助力企业实现价值创造、获取竞争优势；另一方面，在实际运营层面却给传统经济体系带来种种挑战。产品市场与资本市场如何协同发展、产品市场用户流量如何转化成资本市场公司的市值，这不仅影响企业经营管理，影响企业战略决策的成败，而且还会影响数字经济与实体经济的融合发展。因此，理论界与实务界迫切需要洞察移动互联网时代企业商业模式创新的内在驱动力、盈利模式以及潜在的财务风险与治理风险，从而更好地推进数字经济与实体经济的深度融合。
本文的案例对象瑞幸咖啡标榜自己实施的是移动互联网企业商业模式，前期在产品市场通过超额补贴快速扩张，在资本市场备受投资者青睐，获取了跟产品市场不相对称的估值。但在企业经营过程中，因过于追求迎合资本市场上的估值流量，忽略了企业在产品市场核心竞争力的构建，用户粘性不强，无法形成由产品流、信息流、资金流、用户流的资源聚合，难以在企业价值链上构建协同创新与价值共创机制；同时，公司创始人和管理团队存在着通过资本市场套现个人财富的商业伦理风险，公司治理风险管控机制缺失，造就了公司财务造假行为
（一）研究结论
本文通过最近一家中概股明星独角兽企业瑞幸咖啡自爆财务造假的案例，从商业模式创新、价值共创和治理风险3个维度分析这家互联网企业在移动互联网时代财务造假的内在动因和管理质量。我们研究发现：第一，瑞幸咖啡在商业模式方面，未能构建移动互联网时代企业商业模式的核心竞争力，即首先通过免费形式保持用户的粘性，然后利用产品衍生的价值链或增值服务来实现盈利，实现免费到增值服务收费的转变；第二，在产品或服务市场方面，瑞幸咖啡未能利用互联网思维促进资产专用性的提升，即在满足客户共性需求基础上突出个性需求，保持资产专用性，实现用户粘性；第三，在资源配置方面，瑞幸咖啡未能保持资产配置与产品（或服务）市场和盈利模式之间的匹配性，出现以重卖轻现象；第四，在价值创造方面，瑞幸咖啡未能开发移动互联网时代的价值共生机制，即强调协同创新与价值共创，通过技术研发为产品服务、为实体服务，从而为企业的持续健康发展提供保障；第五，在治理风险方面，瑞幸咖啡未构建适应技术与产品和业务模式高度融合的互联网的新型商业生态的治理机制，即在产品市场与资本市场双轮驱动的条件下，企业要适应产品市场上用户和资本市场上投资者两个上帝的需求。
（二）研究启示
对于对政府和监管机构而言，在鼓励企业进行商业模式创新的同时，也要做好商业模式创新的风险防范和政策监管工作，切实降低业务模式在企业与普通投资者之间的信息不对称程度。例如，应加快明确商业模式及商业模式创新在会计中的地位，完善对上市公司信息披露的事前、事中和事后监管；借助第三方力量改善信息不对称现状，解读企业商业模式的盈利点。只有解决好商业模式创新中的信息不对称问题，才能切实提高商业模式创新的实施效果。
对企业而言，首先要明确，合规是公司所有人的基本行为守则，要恪守商业道德，通过为用户、为社会创造价值去获得商业价值。其次，结合企业自身情况，应努力构建适应技术与产品和业务模式高度融合的互联网的新型商业生态的治理机制，实现产业转型升级，发挥产品市场和资本市场的双轮驱动作用。
对投资者而言，在投资商业模式创新企业时要理性，要洞悉企业商业模式内在的商业逻辑和业务结构特征。虽然商业模式创新可能会给企业带来优秀的业绩和巨大的竞争优势，但同时商业模式创新也存在巨大的不确定性，发生崩盘的可能性较高。因此，投资者在追求商业模式的创新优势的同时，更应该充分了解这些企业目前的经营状况和潜在风险。
对于市场中介机构而言，要高度重视对企业商业模式的风险评估。商业模式产生的风险会通过业务风险传导至企业的财务报表，产生重大信息披露风险。因此，在评估企业风险时，不仅着眼于公司的财务分析还要进一步扩大分析视野，对其商业模式进行分析，要了解企业的收入结构与盈利模式的匹配性，以及成本结构与平台延展性是否存在着资产错配。同时，要审慎了解公司核心人物的商业伦理风险。
注：文中图表有删减
✧原载《管理世界》2020年第5期
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