医药行业研究及2023年策略报告：蓄势待发
我们对 2023 年医药行业的行情充满信心，我们认为当下正是集采政策对行业影响的低点、 防疫政策对行业影响的低点、行业估值的低点，更是新一轮医药大行情的起点。
集采已经涉及医药几乎全部领域，部分领域已经进行多轮集采。仿制药集采已经进行七 轮，22 年 11 月 1 日起，第七轮仿制药集采进入正式实施阶段。仿制药七轮集采后，集采 药品品种达到 294 个。生物制品中，生长激素、胰岛素等已开展集采。创新药谈判进医 保从 2018 年启动以来，已进入第 5 个年头。2018 年以来，国家医保局累计通过谈判将 250 种创新药、救急救命药纳入了国家医保目录，平均降价幅度超过 50%。医疗器械中， 国家集采品种有冠脉支架、关节、脊柱，地方集采涉及的品类已非常多，如人工晶体、 OK 镜、种植牙等。 集采政策日益趋于合理化。仿制药集采中，同一品种中选企业数量增加、带量比例更加 合理、品间熔断缩小价差、一省双供保障供应等政策体现出集采的合理化。生物药集采 中，以胰岛素为例，在报量和分配量方式、分组和竞价标准、采购周期等方面跟药品有 明显区别，针对生物药制定了合理的集采政策。医疗器械集采中，坚持“一品一策”的 原则，从采购比例、分组、入围、竞争、中选、分量等环节的规则上都给予了差异性很 大的独特设计，让具体规则更科学更合理。 集采的影响走向两极化。如果企业产品单一、市占率、海外收入占比低，则需要较长时 间来消化集采的影响。如果企业产品丰富、市占率低，则有望通过集采以价换量，如爱 博医疗的人工晶体在集采后放量、南微医学的产品在南京集采后放量、迈瑞医疗的发光 装机在安徽集采后明显加速等。
集采对行情的影响会领先于集采的落地。比如信立泰的代表品种氯吡格雷，在 2018 年 11 月 4+7 带量采购文件正式公布前，市场对集采降价已有预期，公司股价较当年高点已有 明显回调。又比如国产二代胰岛素龙头通化东宝，当 2019 年 12 月武汉宣布对胰岛素进 行集采时，市场普遍担忧胰岛素集采降价会从武汉拓展至全国，而经过近两年的预期催 化，当 2021 年 11 月国家胰岛素专项集采正式落地后，公司股价则表现出相对平稳的走 势。再如安图生物，在 2021 年 8 月安徽发光集采之前，公司股价就已经开始回调。
长期来看，集采对于行业的健康正确发展意义深远： 一方面，集采倒逼企业创新。集采前我国药品价格和器械价格存在虚高的现象。药品中， 如第四批和第五批集采中体量较大的贝那普利、度洛西汀和伏立康唑三款过期专利药在 国内的售价远高于美国。器械中，冠脉支架在国内的价格也是明显高于美国。集采倒逼 企业转型升级。药品集采后，从近年国内 IND 的数据可以看到，国产新药研发数量显著 增加。以华东医药为例，公司通过自主开发、外部引进、项目合作等方式重点在肿瘤、 内分泌和自身免疫三大核心治疗领域的创新药及高技术壁垒仿制药进行研发布局，截至 22H1 华东医药在研项目合计 86 个，其中创新产品及生物类似药项目 43 款。医疗器械公 司在集采后也在谋求新业务和转型。以乐普医疗为例，公司除了加强核心心血管器械研 发外，在消费属性的眼科医疗器械、医美医疗器械和内窥镜医疗器械的业务探索已取得 实质性进展。
另一方面，集采挤掉了医药流通过程中的灰色费用空间，引导企业转变营销模式，从原 来拼渠道、拼营销的模式转化为质量和价格竞争，真正做到让产品放量。以华海药业为 例，在全国集采推行下以及公司积极拓展新销售渠道、新产品销售等影响下，国内制剂 收入高速增长。以爱博医疗为例，公司在各地区人工晶状体集中带量采购中广泛中选， 近年来随着集采政策逐步落地，公司人工晶体销售量快速提升。
集采是一件利于民生、利于国家、利于企业的好事情。痛苦是短期的，受益是长期的。 固然有很多企业因为集采而经营困难，但还是有很多企业走出集采的困境，发展了新的 业务，研发了新的产品，开拓了新的市场甚至走向国际化，变得更强。集采走向医药研 究视野已经长达四年，过去我们一直在找不受集采影响的投资方向，经常提政策免疫， 但是最终我们发现，医药几乎所有的领域都受到了集采的影响。政策免疫将不复存在， 只有创新、营销、国际化才能推动行业和相关公司不断向前。需求一直都在，且越来越 旺盛，机会很多，但也需要企业去奋力争取。集采让很多公司的业绩到了一个新的低点， 股价到了新的低点，但是新的低点也是新的起点，很多企业可能回不到前期的业绩和股 价水平，但也会有很多企业重新创出新高，再上台阶。简单而言，集采，让医药投资， 再次充满机会。
防疫政策对诊疗量和住院率有较大影响。从诊疗人次来看，20 年疫情刚爆发的阶段，诊 疗人次断崖式下降，随着国内疫情得到控制，诊疗量有所恢复。但由于疫情的散发，国 内医疗机构诊疗人次仍未恢复到疫情前 19 年的水平。从住院率来看，20 年全国医院住 院率较 19 年下降近 3 个百分点，21 年有所恢复，但仍低于 19 年水平。
病毒本身可能朝传播更强、危害更弱的方向发展。相关研究显示，与此前的奥密克戎病 毒相比，奥密克戎变异株 BA.5.2 分支传染性更强、传播速度更快、病毒代间距短的特点， 部分病例甚至 1 天传 1 代。该毒株的基本再生数为 18.6，是原始毒株的 5.6 倍、Delta 株 的 3.65 倍、奥密克戎 BA.2 的 1.39 倍。病毒传播力变强。但病毒危害或更弱。22 年 11 月 14 日，中国工程院院士张伯礼表示，“当前的临床实践表明，新冠病毒造成的重症和 死亡比例很低，意味着新冠病毒的致病力减弱。从病毒进化规律推测，新冠病毒趋于稳 定、毒力趋弱的概率大。 国内对抗新冠疫情的 ICU 建设、疫苗、口服药的准备日渐充裕，具体来看：
1）ICU 建设。国家卫健委要求定点医院 ICU 床位数达到 10%。根据卫生统计年鉴，截 至 2021 年底，我国二、医院总计约 1.3 万家，床位总数合计约 600 万张，目前中国 ICU 床位 13 万张（重症医学科 6.7 万张+其他专科 ICU6.3 万张左右），ICU 床位有待增 加。
2）新冠疫苗：目前国内批准了多款新冠疫苗，除了灭活疫苗之外，还批准了重组蛋白、 腺病毒载体等不同技术路线的疫苗，并允许进行序贯接种。
根据卫健委联防联控机制新闻发布会公布，截至 2022 年 11 月 4 日，全国累计报告接种 新冠疫苗 34 亿 4023.1 万剂次，接种总人数达到 13 亿 383.2 万，已完成全程接种 12 亿 7222.7 万人，覆盖人数和全程接种人数分别占全国总人口的 92.48%和 90.24%。完成加强 免疫接种 8 亿 929.9 万人，其中序贯加强免疫接种 4674.8 万人。60 岁以上老年人接种覆 盖人数达到 2 亿 3927.8 万人，完成全程接种 2 亿 2800.3 万人，覆盖人数和全程接种人数 分别占老年人口的 90.62%和 86.35%。
3）新冠口服药 。新冠口服药作用机制包括 3CL 、RdRp 等，目前国内有多家药企正在进行 研发。
中医药方面，最新的第九版《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》中纳入多款中药，包括以岭 药业的连花清瘟胶囊/颗粒等。
防疫政策愈发精准和细化。22 年 11 月 11 日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进 一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，公布进一步优化防控工 作的二十条措施。此次通知在坚定不移贯彻“动态清零”总方针的基础上，进一步提升 了防控的科学性和准确性，最大限度的减少疫情对经济社会发展的影响。
疫情下，医保基金结余量超预期。20 年我国医保资金当期结余为 950 亿元，创历史新高； 21 年我国医保资金当期结余 428 亿元，累计结余达到 6717 亿元。近年来政策对创新的 支持力度加大，充裕的医保支付有望给有竞争力的企业带来较好的业绩贡献。
2022 年，新冠进入 Omicron 阶段，传播性更强，给各地防控带来极大的压力，各地有效 实行精准防控，但是疫情依然此起彼伏，给医疗服务和医药其他细分行业带来一定的负 面影响和冲击。但是展望 2023 年和以后，对 Omicron 的防范手段更加充裕和进步，居民 对病毒的认知更加清晰，疫苗、特效药和 ICU 建设更加充分，甚至如何在精准防控下正 常开展业务也逐渐摸索出方法。整体我们认为，2022 年就是防疫政策影响医药行业最大 的一年，2023 年往后，行业有望在低基数下重新向上。
截至 2021/11/30，申万医药 PE（TTM）为 23.9 倍，申万医药 PB（LF）为 3.19 倍，均处 于历史低位；申万医药较沪深 300 的估值溢价率为 116%，也处于历史低位。
医药调整时间长达两年，相对部分重点行业调整时间更长。如食品饮料行业从 2021 年 2 月开始调整，调整时间为 1 年 10 个月；电子行业从 2021 年 7 月开始调整，调整时间 1 年 5 个月；新能源行业从 2021 年 11 月开始调整，调整时间为 1 年 1 个月。
医药的全基配置比例处于低位。22Q2 之后指数有较大幅度下跌，预计医药配置比例继续 下降，到 Q3 预计略有回升。
尽管经历了一波反弹，但是依然有较多板块处于底部。比如原料药、疫苗、血制品、医 疗服务、CXO 板块等。热门板块的热门公司上涨较多，但是热门板块依然有较多底部公 司，存在业绩和未来股价超预期的可能性。以有 wind 盈利预测的医药上市公司为例，57 家器械上市公司中有 38 家公司 PEG（PE(23E)/23 和 24 年归母净利润复合增速）小于 1； 33 家中药公司中有 20 家公司 PEG 小于 1；34 家化药公司中有 25 家公司 PEG 小于 1。 当前医药行业在热门行业里面调整时间最长，调整最充分，尽管前期由于超跌有了一定 的反弹，目前整体的估值水平还是在历史的低位，全基的配置水平依然处于历史低位， 依然有较多的高景气板块因为不可持续的原因处于底部，反弹幅度较大的热门板块里依 然有较多投资机会等待挖掘。预计整个医药行业在 2023 年将充满投资机会。
在政策引导，人才回流，资本助力三驾马车的加持下，2015 年以来创新药行业迎来爆发 式增长。
2021 年，国产新药 IND 数量达到约 500 个，继续保持高速增长。（国产新药 IND 数据筛 选：剔除疫苗/中药、品种去重） 2018-2020 年，每年都有近 10 个国产新药获批上市，主要来源于 2013-2015 年的 IND 品 种。随着近年来 IND 数量的爆发式增长，预计未来几年国产新药每年获批的数量有望保 持在 20-30 个水平。
2016 年开始，国内临床试验数量迅速增长。2021 年，国内临床试验数量达到 1490 个， 同比增长近 50%。从试验阶段来看，无论是总数还是每年新申报数量，I 期临床研究占比 约 50%。
2022 年 IND 增速放缓，数量逻辑逐渐向质量逻辑转化在国产新药申报数量爆发式增长的 同时，我们看到 Me-too 型创新内卷的问题也越来越突出。许多靶点、领域扎堆严重，热 门靶点（PD-1、Claudin18.2）临床项目数量往往超过 30 个，冷门靶点（NTRK）项目数 量也能超过 10 个。
以推动国内头部 biotech 公司崛起的核心品种 PD-1/L1 单抗为例。2018 年至今，已有 4 款进口和 10 款国产 PD-1/L1 单抗获批上市，多款国产 PD-1/L1 单抗处于审评或者关键临 床阶段。 目前，PD-1/L1 单抗仍然处于抢占适应症和市场份额的阶段，各家产品仍然存在成长空 间。但长期来看，由于供给过多，随着医保谈判持续进行，PD-1/L1 单抗净利率趋向于 普药化。而当前 biotech 公司的费用率普遍处于较高水平阶段，短期盈利压力较大。
2021 年以来，创新药审批制度逐步趋严、创新药股价板块性的大幅回调等因素，均在使 行业逐步回归理性。
市场曾担忧过进口新药获批速度快对国产新药有影响。但事实证明，在当前这种定价水 平下，进口产品的竞争力有限，国产新药 Me-too 进口替代已经常态化。 国内创新药的临床可及性已经得到大幅提高，但最终，创新药同样需要兑现利润。而 Me-too 内卷带来的结果是扎堆产品的价格下跌、净利率下降、市场份额不稳定，最终影 响 DCF 结果，盈利预期变得模糊。
预计未来每年都有国产新药在海外获批上市销售，创新药国际化进入了收获期。欧美市 场的高定价和高渗透率能够将中国创新药价值十倍放大。但同时，欧美市场的难度远大 于国内，一般而言只有 best-in-class 或者 first-in-class 品种才能确保商业价值；me-too 产 品国际化象征意义更大。
2015 年以来，国家监管部门持续发布政策推动制药行业改革。2016 年 3 月 5 日，国务院 办公厅发布《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》，仿制药一致性评价正式启 动。2018 年底，伴随国家医保局成立和首批仿制药带量采购落地。至今，医保局已经完 成了 7 批带量采购，共覆盖了 294 个药品，大部分是常见病、慢性病用药，涉及金额占 公立医疗机构化学药和生物药年采购金额的 35%。 带量采购使得仿制药价格大幅下降，平均降幅超过 50%，导致以过去仿制药为主的制药 板块进入阵痛期。曾经国内领先的药企普遍是凭借首仿专科药起家，随着带量采购进行， 仿制药大品种陆续崩塌，市场也逐步抛弃了仿制药板块，选择了政策免疫的方向。 带量采购等系列政策的目的并非单纯的打击制药工业，而是引导行业进行升级迭代，创 新药成为产业升级的明确方向。 2015 年开始，一批传统药企在政策倒逼之下大幅提高研发投入，向创新药转型升级。A 股药企研发投入（费用化+资本化）从 2015 年的 156 亿元增长到了 2021 年的 670 亿元。
各家公司根据自身的资源禀赋选择了不同的创新研发策略，包括：自主研发、引进海外 产品国内权益、委托外包公司研发、新药销售代理等。 经过 5-7 年的研发投入后，传统药企逐渐迎来了收获期，一批自主研发或者海外引进的 产品进入临床III期或者NDA阶段，部分公司的产品已经获批上市成为公司增长的动力。
传统药企不仅在国内市场迎来了收获期，出海方面斩获也颇多，部分传统药企甚至实现 了对跨国药企的产品授权（科伦药业将 2 款产品授权给了默沙东），部分公司出海进展顺 利（海思科近期完成了环泊酚在欧美的第一个 III 期临床、亿帆医药 F-627 美国提交了上 市申请）。
随着新药不断获批上市，未来 3-5 年传统药企营收有望提速，摆脱过去几年因集采受损 下滑的处境。从 Wind 一致预测的营收数据上，也可以看到这种趋势的可能性。换言之， 大品种放量的逻辑，对目前的医药板块仍然适宜，只是大潜力品种，从上一轮的专科首 仿药，迭代为了当下的创新药。而不变的，是医药行业需求的旺盛增长。
与此同时，随着传统药企存量业务经历多次集采后逐渐出清、新产品获批上市贡献销售 增量、以及研发布局成熟，部分药企的研发投入强度逐渐开始从“过高”水平回落到足 以保证持续产出的正常水平。
值得注意的是，起初随着集采和研发投入不断增加，研发增速快于营收增速，负面影响 直接体现在了利润端，药企 ROE 水平陆续下降。而随着各家药企收获期陆续到来，制药 板块的 ROE 有望触底反弹，并有望体现为阶段性的利润增速快于营收增速。
国内医疗器械行业迎来国产替代大浪潮。国内医疗设备大部分产品仍由进口企业主导， 国产替代空间广阔。近年来国内医疗器械市场的国产替代进程加速，一方面，国内医疗 器械企业经过多年技术积淀，部分产品性能已达到甚至超越进口水平，性价比优势突出； 另一方面，政策支持采购国产医疗设备，各项支持采购国产医疗设备的政策持续推出。 贴息有望带来一波设备采购更新高峰期。22 年 9 月，国家卫健委发布了关于使用财 政贴息购置医疗设备相关建议的通知，其中涵盖了六大购置主体和具体设备配备清 单。预计全国范围将带来约 2000 亿元的医疗设备需求。 新基建持续推进，重点关注 ICU 建设。22 年 11 月，国家卫健委要求定点医院 ICU 床位 数达到 10%。重症床位每床配置设备包括监护仪、呼吸机、输注泵，病区酌情配置除颤 仪、便携超声、移动 DR 等。ICU 相关设备企业有望受益。此外，疫情后医疗设备补短 板的建设也在持续推进。
迈瑞医疗充分受益新基建、贴息、ICU 建设等政策利好。医疗新基建带来的医院新 改扩建项目将持续对迈瑞国内三条产线带来重大的积极贡献，其中仍然对生命信息与支 持产线贡献最大。国家卫健委推出关于使用贴息购置医疗设备的相关政策目前落地 迅速，各级医疗机构采购常规设备的资金得到了有力支持。截至目前，全国已上报超过 2000 亿元的医疗设备需求，预计和迈瑞产品相关的需求将超过 200 亿元，提升 了公司业绩目标达成的确定性。国家卫健委提出新冠定点医院的 ICU 床位要达到总床位 数的 10%。ICU 每床配置设备包括监护仪、呼吸机、输注泵，病区酌情配置除颤仪、便 携超声、移动 DR 等，每床贡献收入 10 万元起，迈瑞在该领域市占率约 50%，加大 ICU病床的建设预计将对公司的业绩产生积极的贡献。 作为国内综合性医疗器械龙头，迈瑞 IVD 业务有望高速增长，监护线、影像线有望稳健 增长，四大种子业务有望迅速放量。随着公司产品升级和渠道扩张，国内外市场空间有 望进一步打开，市占率提升仍有较大潜力。预计公司 22-24 年利润为 98.5 亿、120.4 亿、 146.5 亿元，同比增长 23%、22%和 22%，对应 22-24 年 PE 为 40、33、27 倍。
我国消化内镜诊断与治疗手段（如胃镜、肠镜、ERCP 等）的渗透率都处于较低水平。 消化内镜是消化道早期肿瘤最有效的诊断方法。2018 年“国家消化道肿瘤筛查及早诊早 治计划”正式启动，项目启动后争取每年筛查 1,000-2,000 万人，计划依托筛查在 2030 年将我国胃肠道早癌诊断率提高到 20%，胃肠道癌 5 年生存率提高至 50%。开展消化道 内窥镜肿瘤筛查进入黄金发展期，有利于软镜普及与推广，中国市场有望迅速扩容。
中国软镜市场进口替代空间广阔。目前中国软镜市场规模约为 50 亿元，其中奥林巴斯市 占率约 70%，处于绝对优势地位，且高于其在全球的平均水平。奥林巴斯、富士胶片、 宾得医疗三家日本企业市场占有率合计超过 85%。国内企业中，开立医疗和澳华内镜的 市占率约 6%和 4%左右。
软镜产品技术壁垒高，难点之一是主机系统的光学成像、图像的后期处理，另一个是镜 体，镜体的工艺、材料、制成、结构的设计、光学模组的设计、加工以及可消杀性、稳 定性等方面都存在较大难度。 国产软镜技术持续突破，进口替代有望加速。传感器方面，CMOS 对 CCD 的替代化解了 日系企业图像传感器技术封锁，为国产厂家弯道超车提供可能。镜体设计与集成方面， 国产产品性能已达行业领先水平。图像处理技术方面，我国在医学图像降噪技术上有了 突飞猛进的发展，澳华内镜推出了自主研发光学染色的 CBI 分光染色技术，开立医疗推 出了光电复合染色成像 VIST 技术。此外，国产企业在光学放大、可变硬度等高端功能 上已取得突破。叠加政策支持国产器械，国产软镜进口替代进程有望加速。
2018 年全球和中国低值耗材市场规模约 581 亿美元和 641 亿元。市场规模较大，但是相 较医疗设备、高值耗材，低值耗材市场的竞争格局相对分散。海外市场经过多年的发展， 已经诞生康乐保、麦朗等低值耗材巨头，而中国低值耗材领域龙头尚未形成。 当前中国低值耗材企业仍处于成长的中早期，外销处于 OEM 阶段，内销处于自主品牌 起步阶段，研发投入、研发的专业性、材料学等方面与欧美企业也存在一定差距。参考 欧美，我们认为国内低值耗材领域的优质企业面临行业扩容、产品升级、产业整合、出 口等多方面机遇。 1） 行业扩容。全球低值耗材市场增速维持在个位数水平。中国低值耗材市场受益于医 疗需求增长、居民消费水平提升等，增速维持在 20%左右。 2） 产品升级。在国内医用敷料领域，现代敷料有望逐步取代传统敷料占据主要市场份 额。在国内手术感控市场，一次性产品对重复性产品的替代是发展趋势。在国内导尿 管市场上，对导尿管表面涂层材料和改性材料的研究将推动产品持续升级等。 3） 产业整合。体现在两个方面：一方面是低值耗材细分领域的集中度提升；另一方面 是企业从产品线薄弱走向全产品线和整体解决方案供应商。4） 出口。中国海关数据显示，近年来我国医疗器械出口额持续增长。我国出口的医疗 器械产品以医用耗材、敷料及中低端医疗设备为主。2020 年新冠疫情爆发后，全球 防疫物资短缺，我国防疫物资的出口呈现明显增长态势。
此外，全球疫情也对国内低值耗材企业的发展提供了一定的助推：1）疫情助力企业开拓 国内和国际渠道；2）疫情加速了企业产能建设；3）防疫物资销售产生的巨额现金流有 助于企业加强研发投入和并购；4）疫情大环境上使得国家更加重视专精特新领域和解决 卡脖子问题；5）疫情使得大环境上更有利于国产替代。
2015 年以来，国家对中医药产业的支持力度不断强化，实施细节逐步清晰，产业趋势已 逐渐清晰明确。在此背景下，我们重点关注从宏观政策利好到微观实际业绩的转化，整 体推荐中医药板块；其中院内中药，建议聚焦产品、渠道、研发等综合实力突出的企业； 中药 OTC，看好具有大品牌、强渠道、多品种特征，同时叠加自身基本面积极改善的公 司；此外行业景气度持续提升叠加疫后修复的中医诊疗亦为重要投资方向。
过往医保受限品种支付范围将逐步恢复至药品说明书，部分中药品种院内销售额已企稳 回升。2022 年初，国家医保局公布了“30 个试点药品支付标准”目录，其中包含注射用 血塞通冻干（昆药集团）、丹红注射液、复方阿胶浆（东阿阿胶）、龙牡壮骨颗粒（健民 集团）、健胃消食片（江中药业）等重点品种，丹红注射液是唯一突破二级以上医院使用 限制的中药注射液。未来国家医保局将根据试点进展情况，在确保基金安全和患者用药 公平的前提下，按照减少增量、消化存量的原则，逐步将目录内更多药品的支付范围恢 复至药品说明书，利于中成药拓展院内增量市场。根据中康数据，2022 年注射用血塞通 （冻干）及丹红注射液院内纯销量均同比企稳回升。
考虑到中药材价格波动较大、中成药独家品种较多等现实因素，中成药集采整体降价幅 度较为温和。目前中成药已开展 2 批省际联盟集采以及北京、山东 2 省集采，整体平均 降幅在 40-60%左右，其中竞争格局更优的独家品种/剂型平均降幅在 20%左右。作为对 比，化学药在第 1-7 批全国集采中的整体平均降幅为 50%左右。
基药及医保目录通常为药品拓展院内市场的重要抓手和背书。近年来随着两大目录的持 续扩容，中成药大量入围。在 2018 版基药目录中，中成药、化药及生物药分别纳入 268、 417 个，较 2009 版目录累计+163%、103%；在 2021 版医保目录中，中成药、西药分别 入选 2265、2098 个，较 2017 版目录累计+5.8%、4.8%。
2019 年 10 月，中办、国办联合出台《关于促进中医药传承创新发展的意见》，对中药创 新及产业发展提出新要求；随后多项实施细则先后发布，推动中药新药上市审批提速。 截止 2021 年共有 12 个中药新药获批，较往年大幅增加，微观创新活力得到有效强化。
在感冒相关发病率下降、药品零售渠道限购等不利因素影响下，根据中康数据 2021 年我 国 OTC-感冒/清热/止咳/口腔等药品销售额为 610 亿元，较 2019 年下降 10%；院内呼吸 系统药品销售额为 621 亿元，较 2019 年下降 12%。我们认为，目前疫情对感冒相关药品 的负面影响已较为充分；后疫情时代，随着感冒发病率提升以及药品零售渠道购药恢复， 感冒相关药品需求弹性可观。
随着大中型连锁药房、新零售（B2C 及 O2O）等渠道的快速增长，与其深度合作并承担 引流重任的头部工业品牌发展前景广阔；同时，与小型连锁及单体药房相互绑定的中小 工业品牌则面临渠道不断萎缩的困境。同时，在品牌营销方面，伴随核心品种规模的持 续扩大，头部品牌销售费用更为充裕，中小品牌则难以逆势崛起；此外，近期持续升温 的中药资产并购则有望加速品牌集中度提升。 我们以 OTC 感冒中成药为例进行分析，品牌集中度显著提升。根据中康数据，我国 OTC 感冒中成药市场格局清晰，第一梯队为 3 家公司的 4 款 10 亿级别大单品，分别为华润三 九（感冒灵颗粒、复方感冒灵颗粒）、以岭药业（连花清瘟胶囊）、太极集团（藿香正 气合剂）。第二梯队为数十款上亿级别大单品，但与第一梯队（TOP4）差距较大。近年 来，OTC 感冒中成药 TOP4 单品合计市占率持续提升，由 2017 年的 19%提升到 2021 年 的 26%（累计+7%）；TOP5-20 单品市占率保持稳定，由 2017 年的 19%提升到 2021 年 的 21%（累计+2%）；TOP20 以外单品市占率则大幅下降 9%。
近年来，随着更多主流中药企业相继发布改革及激励方案，有望提质增效并形成板块效 应；其业绩考核目标普遍在同比+10-20%左右，增强确定性。
随着人口老龄化和生活方式改变，我国慢性疾病及亚健康等治疗需求持续增加；同时自 2020 年新冠疫情以来，中医诊疗全面参与疫情防控救治，临床价值受广泛认可；叠加中 医诊疗在骨伤、肛肠、儿科、皮肤科、妇科、针灸、推拿及脾胃病、心脑血管病、肾病、 肿瘤、周围血管病等专科专病领域的传统需求；综合来看，在政策和需求双重推动下， 中医诊疗已进入高景气周期。 根据固生堂招股书数据，我国中医诊疗服务收入由 2015 年的 1110 亿元提升至 2019 年的 2920 亿元，CAGR 为 27.4%；并有望于 2025 年实现 9890 亿元，2019-2025 年期间 CAGR 为 23%。我国中医类总诊疗量由 2015 年的 9.1 亿次提升至 2019 年的 11.6 亿次（2020 年 疫情期间略有下降），CAGR 为 6.4%，并有望于 2025 年实现 15.89 亿人次，2019-2025 年期间 CAGR 为 5%。
后疫情时代，感冒类药品、新冠抗原检测试剂等有望成为药房短期重要增长点，带动同 店大幅提升；同时叠加门店数 20-30%的较快增长，药房板块有望迎来 1-2 年维度的同店 与店数齐升的高景气趋势。中长期，我们依然看好龙头公司在行业集中度提升、处方外 流等大背景下最终胜出。
我们看好药房板块的经营态势不断向好。未来随着疫情管控政策的更加精准科学，线下 客流量将会呈现长期恢复趋势，门店客流量的进一步回流将会成为长期趋势。此外，疫 情防控优化二十条发布后，自主防疫物品的需求确定性和销售收入将会显著提升，尤其 是感冒发烧药物、抗原检测、以及防护消毒等物品需求有望显著提升。 我们预计感冒类药品、新冠抗原检测试剂等有望成为药房短期重要增长点。我们以感冒 药和抗原为例估算防疫物品对药房带来的业绩弹性。假设 OTC 感冒药和抗原试剂各在药 房收入中占比 10-15%，若这两类品种同店收入增速贡献 2%的增量，同时药店租金成本、 人力成本等固定成本占比高，销售抗疫物资几乎无需额外销售费用，那么药房受益疫情 物资的税后净利率（符合条件的小型微利企业所得税税率为 20%）可以提升约 6%。 药店同店增速的提升还会为利润增速带来较大的增厚。通过复盘国内疫情前后龙头药店 公司的经营情况，2020 年，3 家龙头药店的同店增速分别相比同期（益丰药房对比 2018 年）提升了 4 到 5 个百分比，直接带来扣非净利润增速提升超过 10 个百分点。
2020 年以来，上市企业新开直营门店增速均保持在 20-30%的较高增长水平，有望在中期 带来与门店增速匹配的业绩增长潜力。直营门店增速为药房中期业绩的前瞻指标，通常 情况下并购、自建门店分别拥有 2 年、5 年的高速成长期。
2020 年 3 月开始，美国新冠疫情流行，各州开始实施为期一个月“居家令”，直接造成 药房门店客流量锐减，成本费用率上升，对药房的收入和利润带来短暂冲击。以美国药 房龙头公司 CVS 为例，2020 年 Q2 由于客流下降，单季度收入同比增速从 Q1 的 8%下 降到 3%。2020 年 5 月美国各州“居家令”陆续解除，CVS 的收入增速缓慢恢复。2021 年开始，美国防疫工具逐渐完善，开始大规模疫苗接种，加上居民开始购买抗原检测试 剂和其他防疫物资，客流量回升提振药房经营情况。2021 年 Q2，CVS 的收入端同比增速超过 11%，并且在之后的四个季度收入端维持 10%以上增速。
互联网的高速发展和处方外流红利无疑也带来了医药电商的高度发展，但随着线C 的渗透率提升到一定阶段，医药新零售的销售额同比增速开始逐月放缓，对线下 药店带来的直接冲击减小，线上线下融合步入新常态。 根据中康 CMH 统计，全国医药电商 O2O 市场的月度销售额同比增速从 2021 年 11 月的 97%下降到 2022 年 9 月的 41%，同时 B2C 市场的月度销售额同比增速从 2021 年 10 月 的 110%下降到 2022 年 7 月的 18%。整体看，医药电商市场规模的增长放缓趋势明显。
后疫情时代药房同店增速和开店数量有望双击，形成板块 beta 行情；同时中长期视角下， 受益于行业集中度提升和处方外流的趋势下，药房板块增速维持在 20-30%的增速。
后疫情时代，随着医院诊疗量的逐步恢复，医疗服务板块整体有望迎来客流增长。同时 经过 1 年多股价调整及业绩增长，整体估值已显著回落，配置价值大幅提升。短期我们 重点关注疫情受损严重的辅助生殖及口腔赛道实现快速恢复；中长期我们看好眼科、肿 瘤、康复等细分领域龙头公司的长周期成长性。
辅助生殖行业具有壁垒高、空间大的特点，行业发展前景广阔。辅助生殖行业具有较高 的准入壁垒，行业规模主要由 4 大因素决定，育龄妇女人数、不孕率、转化率（IVF）、 渗透率（IVF）。其中除育龄妇女人数预计小幅下降之外，不孕率、转化率（IVF）、渗透 率（IVF）均呈现增长趋势，构成行业增长核心驱动力。根据我们测算，我国行业取卵周 期总数有望由 2019 年的 75 万个提升至 2025 年的 91 万个，行业规模有望由 2019 年的 350 亿提升至 2025 年的 504 亿。我们认为，在当下鼓励生育大背景下，辅助生殖技术已 成为应对生育能力下降的重要抓手，行业发展态势愈发清晰。 锦欣生殖作为辅助生殖行业龙头，有望凭借其较强的运营整合能力、优秀的品牌和平台， 实现国内市占率（取卵周期数）的稳步提升，其平均客单价亦有望在 VIP 业务带动下持 续提升。预计公司 22-24 年经调整净利润为 4.1 亿、6.2 亿、8.4 亿元，同比增长 19.8%、 51.3%、35.5%，对应 22-24 年 PE 为 38、25、19 倍。
口腔医疗服务行业受益消费升级、渗透率提升，潜在空间广阔，龙头公司获医能力强。 口腔医疗服务具有较强的消费属性，行业需求庞大，市场空间广阔，正处于黄金发展期。 随着消费者支付能力提升、就诊意识补足、高值项目渗透率提升，同时借助集采等高客 单价项目有望持续放量，行业有望维持高增长。行业内口腔医疗服务龙头公司获医能力 卓越，有望持续提升品牌力，竞争优势稳固。 通策医疗为口腔赛道龙头，在疫情影响下积极贯彻落实各项战略行动计划，不断夯实人 才储备、拓展新院及分院建设。2022 年公司接连受到疫情封控、种植集采等不利因素导 致业绩产生一定波动，但 2023 年高毛利产品有望实现以量换价放量可期。此外，扩张方 面，2022 年为公司的发展年，预计 2023 年蒲公英扩张进度放缓，并逐步开始贡献业绩。 预计公司 22-24 年净利润为 6.1 亿、7.6 亿、9.5 亿元，同比增长-13.2%、25.0%、25.0%， 对应 22-24 年 PE 为 68、55、44 倍。
眼科行业是医疗服务中的优质赛道，强者恒强效应明显。眼科行业具有庞大的消费基础 和多年龄段的广阔需求，行业规模在近年来实现快速提升，由 2015 年 730 亿元提升至 2019 年 1275 亿元（较 2015 年累计提升 74.66%），并预计于 2024 年提升至 2231 亿元（较 2019 年累计提升 74.98%）。同时受益于标准化、流程化的推广，眼科服务赛道具有较强 的可复制性和龙头效应。 爱尔眼科具有分级连锁、全球布局、资源共享等先发优势，已充分奠定行业龙头地位。 公司通过并购基金及分级连锁模式不断扩张、新建分院、完善连锁网络体系，在多个省 区形成了“横向成片、纵向成网”的布局。此外，公司通过收购美国、欧洲等多家海外 眼科机构来布局国际化平台，引进高端服务模式及管理经验使资源配置效率和共享程度 进一步提高，持续夯实公司发展基础。预计公司 22-24 年净利润为 27.4 亿、34.3 亿、42.8 亿元，同比增长 18.0%、25.0%、25.0%，对应 22-24 年 PE 为 73、59、47 倍。
肿瘤医疗服务行业空间广阔，尤其是基层下沉市场尚存大量未满足的需求。近年来，由 于饮食、环境、生活习惯以及人口的老龄化等因素，我国肿瘤医疗服务规模及新发病人 数逐年增长。根据海吉亚医疗招股书数据，2020 年我国肿瘤市场规模预计为 4056 亿元， 新发病患者人数为 451 万人；预计 2025 年我国肿瘤市场规模为 7003 亿（2020~2025 年 CAGR 为 11.5%左右），新发病例为 511 万人。市场规模和每年新发病人数均持续增长。 从量价维度，2015-2019 年我国肿瘤医疗服务规模 CAGR 约 13%左右，其中患者人数 CAGR 约 3%左右，人均支出 CAGR 约 10%左右。肿瘤下沉市场（一二线城市以外）患 者人数占比较大且呈现更快的增长趋势，但医疗资源不足，存在严重供需错配。由于支 付能力限制等因素，多数下沉患者留在本地治疗，严重的供需错配有望催生肿瘤下沉市 场新机遇。 海吉亚医疗为肿瘤医疗服务龙头，在设备、管理及人才等要素具备优势，自下而上全国 布局，模式成熟易于复制，未来发展空间广阔，疫情下业绩尽显韧性。我们预计 22-24 年公司经调整净利润分别为 6.1、7.8、10.0 亿元，同比增速为 37.8%、29.0%、27.9%， 对应 22-24 年 PE 为为 43、33、26 倍。
康复医学覆盖病种广泛，对应患者人群主要有术后康复群体、慢性病患者群体、残疾人 群体和产后恢复群体等。受益于居民持续提升的康复医疗需求，中国康复医疗行业规模 增长迅速。根据毕马威数据，我国康复医疗服务市场规模从 2015 年的 336 亿元快速增长 至 2018 年的 583 亿元（累计增长 73.51%），并预计 2024 年行业规模为 1825 亿元（较 2018 年累计增长 213%）。我们认为，未来康复行业有望持续高景气度，主要因为 1）政策鼓 励下，康复治疗建设日益完善，民营康复医院和康复执业医师数量快速增加；2）康复治 疗临床价值逐渐被验证，康复治疗观念日益普及；3）医保支付范围扩大，居民自主消费 能力增加，为居民康复医疗需求释放奠定经济基础。
自 2018 年带量采购以来，国家共进行了 7 批药品集采，覆盖了 294 个药品（不包括胰岛 素），集采范围也已从片剂延伸至注射剂、从化药拓展到生物制品。过去三年，集采造成 仿制药价格大幅下降，叠加疫情扰动，化药板块业绩承压明显，行业估值也回到了相对 历史低位。
站在当下时点，部分传统药企仿制药大品种集采压力基本出清，收入和利润已回到合理 水平的低基数，并且部分光脚品种也借助集采实现快速放量。随着国家药品集采的常态 化推进，未来行业有望在低基数下重新再出发。
同时，集采倒逼传统企业进行转型。比如信立泰专注于慢病领域的创新药，预计明年开 始将进入创新管线的收获期。又如华东医药除在肿瘤、自免、内分泌等领域进行创新药 全球的合作与研发外，还在积极推进医美和合成生物学两大领域的业务布局。传统药企 依托自身资源禀赋优势选择了差异化的转型方式，而无论基于何种路径，都有望迎来创 新管线兑现或业务转型带来的新增量，推动公司业绩重回高增长通道。
2022 年前三季度，原料药行业受到汇率波动、原材料涨价、环保督察、少部分品种价格 战等多重因素的冲击，经营节奏受到一定程度的干扰。从 2022 年一季度开始，人民币 贬值，原材料的价格见顶回落等因素，均对原料药企业的业绩构成利好。并且，原料药 企业也通过提价的动作，开始将成本逐步向下游转移。我们认为过去对行业业绩造成压 力的各种负面影响已开始出清，上下游两头向好，各家企业毛利率有望恢复到合理的区 间，整体特色原料药板块有望进入新一轮的成长周期。
制剂出口方面，我们认为法规市场仿制药对于原料药企业是较好的发展方向，中国原料 药制剂一体化公司通过制剂出口有望打开成长空间。以美国仿制药市场为例，中国药品 集采后，美国仿制药市场对中国有价格优势。以美托洛尔仿制药为例，尽管美国普通仿 制药市场竞争激烈，但其价格仍然是中国的 10 倍以上。
以注射剂出口先锋的健友股份、普利制药的收入情况来看，中国医药制造企业已经在法 规市场高端制剂市场逐渐突破，并进入高速成长期，综合 ANDA 批件数也呈加速态势， 我们认为医药制造崛起的趋势比较明确，看好基于制造能力升级、兼具成本优势的原料 制剂一体化企业的广阔成长空间。
国内制剂方面，在当前国内集采的产业环境下，原料药公司无需自建销售能力，以“光 脚品种”参加集采具有较强的成本优势，集采稳定放量的情况下，对公司的增量较为可 观。
整体来看，后端切入型企业具有一定的客户积累和交付记录的劣势，但多年来跟跨国药 企的深度合作，积累起了丰富的全球质量认证体系、EHS 管理体系经验与全球注册申报 能力，在质量、速度、成本控制、工艺开发等方面具有较强实力。 API 企业从后端切入的另一个特点是临床晚期及商业化阶段的订单一般具备较大的单体 金额，原料药企业依托自身的制造优势从偏商业化阶段直接介入 CDMO 业务的成长路 径，往往能够在短期实现 CDMO 业务体量的快速增长。从过去两年的产业发展情况来 看，原料药企业依托自身完善的 EHS、GMP 体系和制造优势，向 CDMO 业务的拓展普 遍取得了积极的成果。
2022 年来受传闻美国制裁中国 CXO 公司、UVL 实体清单、美国重提生物制造，加强自 身供应链等负面消息引发市场担忧，整个 CDMO 板块经历地缘、国内疫情反复等悲 观预期持续调整。我们认为无需过度担忧，今天的中国已经深度融合进全球供应链，美 国重振制造业也并非针对 CDMO 板块。医药外包并不是涉及的战略行业，本质 是降低成本和提高效率。我们也注意到，跨国药企也开始重提稳定供应链的重要性，但 并非是制造回流欧美，首先规范产能的建设并非一朝一夕就能建成，其次中国完善的化 工体系、工程师红利在全球具有非常突出的比较优势。中国 CDMO 龙头公司已具备全球 竞争的能力，同时也具备建立离岸供应的能力，未来无论是业绩确定性还是安全边际都 较高。
市场对 CDMO 板块的另一担忧是新冠大订单透支了业绩，在产能大幅扩建下，未来是否 会过剩？凯莱英、博腾等公司受辉瑞大订单的催化，2022 前三季度业绩均呈爆发式增长。 辉瑞公司 Q1 预计 2022 年 Paxlovid 销售收入达 220 亿美元，全年出货 1.2 亿份，从现在 三季度的销售情况看，全年应该基本符合预期。从产能上看，过去几年里头部 CDMO 公 司，基本处于在手订单远超产能的状态，能够承接新冠大订单的公司基本也是头部公司， 我们预计对行业的格局不会产生大的变化，明年随着大批量产能逐步投产，行业规模有 望持续快速增长。
十四五浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开。尽管没有类似十二五“倍增计划”的 明确定调，但从各省浆站规划和落地节奏来看，我们认为十四五浆站审批整体已转向宽 松。随着新浆站落地开采，行业采浆将迎来新增量。
同时行业也进入了新一轮“扩品种+增产能”的成长阶段： 扩品种：2019 年以来各企业及其子公司凝血因子密集获批，同时如高纯静丙、皮丙等新 品种和重组产品进展迅速。当前国产厂商品种数进入快速增长阶段，品种丰富度增加将 带动血浆综合利用率和吨浆利润提高，企业盈利能力得到持续强化。
增产能：血制品生产规模效应强，投浆量越大，对固定成本的摊薄就越明显。在景气周 期下，产能释放往往与收入增长加速同步，提前布局产能的公司业绩往往启动更快。十 四五期间各企业纷纷上马新产能，天坛生物规划 3 个产能 1200 吨血制品工厂，其中永安 基地已于 2022 年 8 月投产，云南基地已进入安装收尾阶段，兰州基地预计 2024 年末投 产；博雅生物、卫光生物和派林生物也分别规划了 1800 吨、800 吨和 770 吨的新建产能。 新一轮产能扩张周期彰显各企业对未来采浆增长的信心，长期收入增长也得到了保障。
短期来看，疫情对血制品行业的影响逐步退去，未来随着防疫政策的优化，行业供给端 和需求端都有较大弹性。供给端，疫情对单采血浆站采浆活动扰动减少，原料血浆供给 将恢复增长；需求端：随着医院门诊量恢复，血制品临床需求也有望实现复苏。
生命科学服务企业为从事生命科学研究和开发的机构提供从生命科学仪器、试剂、耗材、 技术服务到一站式解决方案等产品和服务，助力客户方便、快捷、高效开展工作，为科 学研究和科技创新提供重要支撑和保障。生命科学服务企业的客户可分为科研用户和工 业用户。科研用户主要包括高等院校、科研院所、医院等，工业用户主要包括制药企业、 CXO 企业、体外诊断企业、高通量测序企业等。 全球已形成生命科学发展热潮，近年生命科学领域研究资金投入保持稳定增长，进而带 动全球生命科学服务市场稳定增长。据默克官网，全球生命科学服务市场空间为 1700-1800 亿欧元，未来 5 年有望保持 5-6%的稳定增长。
我国生命科学服务行业需求旺盛，发展潜力巨大。我国整体科学研究起步较晚，研究与 试验发展经费投入占生产总值比例、人均研发支出水平相较国外发达国家存在较大差距。 随着国家对科学研究重视的加深，我国科学研究支出保持高速增长，生命科学领域研究 资金投入增速还要更高，国内生命科学服务行业需求快速扩容。此外，国内新药多年研 发开花结果，逐渐走向生产和商业化，工业端带来较大需求，成为国内生命科学服务行 业发展的又一强劲驱动力。
我国生命科学服务行业市场规模超千亿元。生命科学服务行业客户需求分散，产品品类 和规格的具体需求多样，分产品类别看生命科学服务市场规模：
（1）仪器：从属于分析仪器，主要包括两部分，一部分是几乎全部用于生命科学相关领 域如 DNA 测序、PCR、微阵列、电泳、流式细胞术等的生命科学仪器，另一部分是其他 仪器中用于生命科学领域的部分，如质谱仪、色谱仪、光谱仪等在生命科学领域也有较 多应用场景。据战略指导国际组织 SDI，2020 年全球分析仪器市场规模为 638 亿美元， 2015-2020 年复合增速为 4.4%，中国分析仪器市场规模达 75 亿美元，且增速最为迅猛， 2015-2020 年复合增速达 6.8%。全球分析仪器中需求最多的是生命科学仪器，2020 年市 场规模 165 亿美元，若以同比例计算，2020 年中国生命科学仪器市场规模约 20 亿美元， 2020 年中国其他分析仪器市场规模约 55 亿美元，若假设这部分分析仪器中 20%用于生命科学领域，则这部分市场规模为 11 亿美元。2020 年生命科学服务行业仪器类整体市场 规模约 202 亿元/31 亿美元。
（2）试剂：既可作为研发活动和科学研究过程的关键材料，又可作为下游终端产品的生 产用料，主要包括生物试剂，化学试剂用于生命科学领域的部分。2021 年中国生物试剂 市场规模 392 亿元，按应用场景可分为科研端和商业化生产端，科研端占比约 46%。化 学试剂下游应用广泛，除了生命科学领域，还有新材料、新能源、航空航天、食品日化、 环保等领域，2021 年中国化学试剂整体市场规模 1761 亿元，假设化学试剂用于生命科 学领域部分占比 10%，这部分市场规模为 176 亿元。2021 年生命科学服务行业试剂类整 体市场规模预计在 568 亿元。
（3）耗材：2021 年全球生命科学实验耗材市场规模为 512 亿美元，2021-2023 年复合增 速有望达到 15%，全球生命科学耗材市场以欧美为主。我国生命科学实验耗材市场占全 球市场份额较小，2021 年市场规模为 400 亿元，2021-2023 年复合增速有望达到 20%。
全球生命科学服务行业主要包括赛默飞（2021财年生命科学解决方案收入156.31亿美元、 分析仪器业务收入 60.69 亿美元、实验室产品和服务收入 148.62 亿美元）、默克（2021 财年生命科学业务收入 89.90 亿欧元，Healthcare 业务收入 70.89 亿欧元）、丹纳赫（2021 财年生命科学业务收入 149.58 亿美元）、赛多利斯（2021 财年生物工艺解决方案收入 27.27 亿欧元，实验室产品和服务收入 7.22 亿欧元）、安捷伦（2021 财年生命科学和应用市场 收入 28.23 亿美元）等生命科学服务巨头企业1，能够提供从仪器、试剂、耗材到技术支 持的全方位服务。全球生命科学服务行业格局仍以跨国外企竞争为主。国内生命科学服 务企业仍以中小型企业为主，规模较小，大多专注于仪器、试剂或耗材某一个或某几个 细分产品领域，在技术实力与品牌专业度方面与跨国外企存在较大差距。 国内生命科学服务整体国产市占率低，替代空间大。而相较试剂和耗材，生命科学仪器 技术含量高，绝大部分市场份额长期被海外企业占据，美国化学会旗下 CEN 杂志发布的 2018 年度全球科学仪器品牌 TOP 20 均为海外企业，进口替代进度较慢，尤其是在高端 仪器领域，2016-2019 年间采购的 200 万元以上的科学仪器中，质谱仪、X 射线类仪器、 光学色谱仪等的国产设备比例不足 1.5%。 但不论是仪器、试剂还是耗材领域，已经不乏经过多年发展，在部分细分领域产品达到 国际先进水平并已占据一定国内市场份额的国产公司，如华大智造 2019 年国内基因测序 仪市场占有率达到 29%、澳斯康 2021 年国内细胞培养基市场占有率达到 12.3%，纳微科 技 2020 年色谱填料/层析介质市场占有率为 4.13%等。
2021 年 7 月 CDE 发布“关于公开征求《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导 原则》意见的通知”，提出在抗肿瘤药物研发的关键临床阶段，应尽量为受试者提供临床 实践中最佳治疗方式/药物，新药研发门槛提高。而自 2021 年下半年，全球和中国生物 医药投融资均遇冷，融资事件数和融资总额都有所下滑，市场担忧融资压力对医药企业 药物研发造成影响，进而影响 CRO 需求，叠加地缘因素对海外订单的影响和新冠疫 情反复，CRO 企业估值持续调整，目前处于历史底部分位。
但需要注意的是：1、一级市场投融资仅占药物研发投入的一小部分，且据动脉橙数据， 自 2022 年 7 月，融资事件数和融资总额出现回调趋势。2、国内创新药 IND 申请热情持 续，据医药魔方数据，我国创新药 IND 数量持续稳定增长，并未过多受到一级市场投融 资影响，我国头部创新药企研发投入仍维持在一定水平。3、我国临床前研究及临床研究 各阶段研发费用仅为发达国家的 30-60%，客户难以拒绝我国 CRO 企业明显的人力、物 力成本优势，海外订单往国内转移的趋势难以逆转。
CRO 本质是新药研发加速器，提升研发效率，降低研发成本。随着新药不断发现，新药 研发难度在提升，研发周期逐渐拉长，研发成本上升，不确定性变高，一方面有望促使 更多的 CRO 需求，CRO 渗透率有望快速提升，另一方面对 CRO 企业的能力提出更高的 要求，头部明显受益。
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