《方略》：方三文对谈王国斌专业投资者是如何持续赚到钱的

　　多年以后，当王国斌回忆起登乞力马扎罗山的经历时，他和方三文开启了一段关于如何面对“风险”的讨论。

　　那一年，他背起行囊来到东非大裂谷南边，这座地理学家口中的“非洲屋脊”就耸立在他面前，多种迥异的气候类型集于一身，威慑力丝毫不亚于变幻莫测的资本市场。

　　在出品的首档投资类专业对谈视频《方略》中，这位泉果基金的创始人说到，爬到最后一段时，我觉得风险大太，就不登了。高风险的活动我是不会参与的。

　　在《方略》中，多年没有公开露面的“普通人”王国斌，面对同样是专业投资者的方三文，首次全面剖析了长期保持良好业绩背后的原因。这是一次庖丁解牛式的对王国斌投资理念的拆解。

　　王国斌在中国的二级市场里的名号很多：国内资本市场入行最早的一批投资老将，国内率先提出并引领价值投资的理念、A股最成功的价值投资者之一……如今，他是备受瞩目的个人系公募基金泉果基金的创始人。

　　他似乎是长期业绩的象征。驰骋资本市场近三十载，经历多轮周期，是A场多个节点性事件的亲历者。管理规模从几十亿起步，提升至超过3000亿。同时，从业经历横跨一二级市场，是难得的既懂一级又懂二级的专业投资者。

　　上世纪90年代初，王国斌从北大毕业。在北大，他先后就读于化学系、社会学系以及经济管理系。今时今日，全社会都在追捧清北，这位老牌北大生愣是在三个王牌专业间来去自如。

　　“年轻的时候比现在更有。”王国斌聊起30年前的自己时说到，上学的时候，自己一定是“打架时冲上去的那个人”。

　　这样的描述在现在王国斌的脸上已经难觅踪迹。视频中，即便是方三文的问题再尖锐，他也是很淡定地笑说风云。

　　从北大毕业后，他进入二级市场工作。彼时，我国的资本市场初启，上海的万国证券和深圳的南方证券刚刚成立不久，前者是中国第一家证券公司，而后者曾经是中国最大的证券公司之一。王国斌先后进入南方证券、万国证券从事投行业务。后来，进入中经开证券交易部从事证券投资，有了从投行到投资的职业转换。

　　1998年王国斌被东方证券作为核心人才引进，2005年起担任东方证券副总裁，深耕公司自营投资、资产管理及证券研究所等领域。期间，他一手打造了后来令东方证券声名鹊起的“东方红”系列集合资产管理计划。

　　2010年，东方证券资产管理公司（简称“东方红资管”）成立，从东方证券的业务部门升级为子公司，这是国内首家券商系资产管理公司。王国斌也迎来了职业生涯中浓墨重彩的一笔——出任东方红资管董事长。当时的东方红资管可谓人才济济，包括王国斌、傅鹏博、陈光明、饶刚、任莉等，都是资本市场上响当当的名字。直到现在，当时的这一批猛将，依然活跃在各自的领域里。

　　陈光明和傅鹏博在2018年创立了睿远基金，饶刚、赵枫等明星基金经理随后加盟，其一举一动都是公募市场上关注的焦点。而彼时的王国斌，从东方红资管离开后，去了一级市场，创立了君和资本。曾经的同僚看似分道扬镳。

　　君和资本是一家投资于先进制造、消费升级、健康服务、文化产业等领域的私募股权基金，被投企业包括安琪酵母600298）、京东方A、恩捷股份002812）等公司。

　　2019年至2022年，王国斌还担任了国家制造业转型升级基金投委会委员。该基金由财政部出资，聚焦制造业基础性、战略性、先导性领域的成长期和成熟期企业。

　　尽管投资于这一阶段的企业，离他所熟悉的二级市场更近。但事实上，私募股权基金的投资和二级市场的投资在资金策略上差异性非常大，一级市场的投资是围绕“退出”在思考问题。而二级市场的基金投资者，王国斌看到的是：诉求之一是不亏钱，收益能够比银行理财高一点。再高一点的诉求是能够跑赢通货膨胀。

　　但遗憾的是，他看到，公募基金的持有者，绝大多数没有实现收益目标。而没有实现目标的原因就是四个字：“追涨杀跌”。

　　“各种统计数据都告诉我们，权益类投资从长期来看，风险收益比是很高的。”王国斌在《方略》中说。

　　“长期资金”是王国斌的理念，在此理念之下，彼时的东方红资管就有不少封闭期的产品，通过锁定期避免投资者“追涨杀跌”，最终实现投资者长期利益最大化。而泉果基金成立之后，王国斌亲自挂帅的产品“泉果基金桃源一期”，初始认购门槛设为100万元，锁定期为3年。

　　同样作为专业投资者，方三文对于“长期”这件事的思考也非常多。作为创始人，他曾经提出过一个了解基金管理人的“十二字方针”——长期净值、业绩归因、人格认知。

　　当一个曾经有着不错业绩的投资人站在你面前，不仅应该看到他良好的业绩曲线，还应该看到这条曲线是否具有长期性，以及良好业绩背后的原因——他为什么能取得这样的业绩，他的人生观、价值观如何反应到投资行为上。这些背后的故事，叠加在一起，才能回答所有投资者都关心的问题：

　　方三文说，大部分时候，投资者没有办法直接问基金经理这些问题。自己正好有机会可以对谈一些基金经理，希望通过和基金经理的对谈，接触到不同风格的基金经理，接触到不同的赚钱方。

　　“我希望我和基金经理的对谈，能让投资者在购买基金的时候，有更好的决策依据。本质上，我是投资者的代问人。”方三文说，这是自己做《方略》的初衷。

　　方三文有着企业创始人和专业投资者的双重身份，对于观众来说，可以从他的代问中，了解真正的专业投资的面貌。

　　作为了解王国斌和泉果基金的窗口，《方略》首期视频探讨了基本面投资的内涵、市场博弈与股价的关系；用户需求、市场竞争、公司管理、技术创新和股东回报的关系；新能源、医药、互联网等热门行业的投资逻辑等等话题。

　　在陈光明的睿远基金在二级市场上一炮而红的时候，很多人也再次把目光投向了王国斌。从今年1月泉果基金获批，市场对于王国斌和任莉的搭档回归就充满了期待。这支堪称豪华的团队中，还包括了公募基金“四冠王”赵诣、22年经验的姜荷泽等。

　　王国斌：我的投资理念很简单，在我没有竞争优势的领域，我是不会进入的。我只会在我的能力范围内做事。

　　王国斌：这是相对的。相对参与者来说，我的竞争优势，第一点是对市场非常了解，经受了市场的风风雨雨，了解市场上的投资者在想什么；第二点是我知道自己不擅长什么，我只会在自己擅长的范围内采取行动。

　　方三文：那是不是可以这么说，你认为市场的短期价格走势或是市场的波动主要是由噪音和叙事驱动的？

　　王国斌：不完全是这样的。在中国，还有一种最简单的赚钱方式，因为谁都不愿意采取长期行动，所以你只要长期就可以赚钱。这跟任何的博弈都没有关系。

　　王国斌：既不是博弈也不是逆向，我还是这种观点，我赚的钱来自于长期视角。在中国，极少数人愿意长期地看问题。

　　方三文：我们将赚的钱粗浅地分为两类，一类是赚企业增长的钱，另一类是赚博弈的钱。过去你主要赚哪一类的钱？

　　王国斌：一个是来自市场规模扩大，另外一个来自于它不断地融资。我们回头来看美国的公司，每年它是有两部分操作，一部分是它要融资；另一部分是它要股票回购还要分红，股票回购跟分红的总量，几乎每年都要超过融资。美国整个市场是有内生增长的。我们的企业每年从市场融了多少钱？关键这些融的钱没有创造太多的效益。

　　王国斌：对。真正带来ROE提高的，寥寥。有几年时间里，只要增发，股票就涨，只要融资，股票就会涨。这是很不合理的。

　　王国斌：不完全是。应该是叫基本面投资。其实价值投资者跟非价值投资者很难区分，但作为基本面投资者还是比较容易区分的，就是买一个公司的时候，你有没有真正站在一个公司的所有者角度来考虑问题。这样的视角更偏向基本面投资。

　　方三文：中国现在的GDP比十年前大概涨了几倍，但是现在的上证指数跟十年前差不多。这如何用基本面来解释呢？

　　王国斌：有两个因素没有加进来。一个因素是，我在2013、2014年做过一个统计，把中概股以及中国香港上市的中国公司股票加起来，指数是不一样的，那个能体现中国整个经济发展的；第二个因素是，我们的上市公司总量扩容了，速度之快，超过了所有人的想象。

　　方三文：有一个指数叫KWEB，大概涵盖了中国香港和美国上市的中概股，这些公司的自由现金流涨了5倍，这个指数比七年前没有任何上涨。你怎么看？

　　王国斌：估值问题。我们要赚别人犯错误的钱，但是不要认为市场是错误的，这是两个概念，我认为资本市场在任何时候的表现，都有它的道理，都是对的。

　　王国斌：这观点不对。市场有效是指它到最后的结果有效，它一定是有一个无效到有效的过程。超额收益在过程中存在。

　　王国斌：第一，你要有广博的知识，为什么要持续不断地学习，因为你的能力圈必须扩展，而扩展能力圈没有别的办法，一是多学习，二是多实践。第二，现在工具很多，我几年前就说过了，量化可以提高洞察力。再一个，人性没有变过。

　　王国斌：世界上不会有新鲜事，只是它的形态不同而已。现在科技进步跟以前不一样，以前只是单线条的指数增长，而现在是多线条，所以现在变化比过去快。

　　王国斌：通过学习和走访，增加对产业的了解、对公司的了解、对管理的了解。去年疫情这么严重的情况下，我差不多平均一周飞两次吧，不包括高铁。

　　王国斌：从企业本身来说，肯定是这样的。但是估值是另外一个概念，我并不是说，一家公司的估值特别高了，我就不去调研。我是很耐心的。

　　王国斌：有些企业仅仅处于一种生存状态，没有更大的梦想，也没办法有更大的梦想。而有一些企业还有余力拥有雄心壮志。这是直接要区分的。这几年我最希望去找那些杰出的企业家。杰出企业家最重要的特征还是有比较宏大的想法，然后还能脚踏实地。

　　王国斌：不完全是这样，一个组织最重要的存在道理是要解决矛盾，没有十全十美的企业。在这个过程中，不是非得筛除这个或那个，因为没有十全十美的。

　　方三文：没有十全十美的企业，我们分析企业有不同的角度。有的企业可能老板个人能力非常强，有的企业天生所在行业赚钱比较容易，有的企业所在行业竞争非常激烈，但管理非常高效，有的企业创新能力很强。这些东西混在一起，你认为哪些事情的权重更高？

　　王国斌：我们有一个框架可以简单归类：幸运+能干。我们最重要或者最希望找到，既幸运又能干的企业。如果找不着，我们愿意去找一些幸运的。

　　投资很多因素要跟概率相联系，国外有个统计，整个市场的涨跌幅，一年中有几天是涨幅最厉害的，如果剔除那几天，整个回报是零甚至是负收益。这里面有两种策略，一种是持有，等待那关键几天的到来；另外一种策略是，我什么都不想，就等着天上掉馅饼，我要知道哪天掉馅饼，就拿个盘子去接。总体上，我希望我的策略是通过长期持有来等待，等待关键的几天的到来。

　　方三文：我们简单粗暴来划分幸运，第一，爸特别有钱，你生在一个富裕的人家，这是天生的；第二，你运气特别好，买一张彩票就中了五百万。你觉得企业的幸运主要是前者还是后者？

　　王国斌：跟这两者都没关系。企业真正的幸运在于坚持。你想要等到那个幸运点，除了坚持以外，没有其他更好的良方。

　　王国斌：那不对。有一些企业本来主业做得好好的，发现房地产很赚钱，就要尽可能把钱拿去搞房地产，这个企业到最后就完蛋了。这样的企业在十年前相当多。

　　方三文：那这好像没办法解释我刚才说的幸运的问题，幸运到底是怎么回事？作为投资者来讲，我们能做什么？

　　王国斌：做长期趋势的判断。能做长期趋势的判断，它其实就是幸运。我那本书（《投资中国》）里其实就做过很多预测，比如在2013、2014年的时候，我就明确预测，谁不关心环保，这些企业就一定没有前途，这是一个长趋势判断，那谁是幸运的呢？就是关心环保这些企业。很多小企业不关心环保，他不幸运，就被剔除掉了。

　　方三文：有效率没效益的企业，给股东创造的价值应该非常有限吧？比如很多企业正处于技术升级换代需要不停创新中，这种创新最后是不是一定能给股东带来好的回报？

　　方三文：那是不是可以倒着推过来，也许一个不需要什么技术创新的行业反而给投资者创造的回报更高？

　　王国斌：那当然了，产品生命周期越长越好。我们现在的市场为什么过多用噪音和叙事在交易，背后一个很大的因素是产品要不断创新不断奔跑，投入就越来越大，产生的ROE根本看不到。

　　王国斌：也不能这么看。最近十年才发生变化，以前一个药的开发周期非常非常长，现在制药的周期在缩短。

　　方三文：如果它目前没有任何长期的产品，主要是投资于创新药的研发，但是没有把握将来能研发成功一个长期产品。这样的公司符合你说的吗？

　　王国斌：不会。因为它研发出来后，回报的周期会很快。而很多别的行业的企业研发投入完了以后，是没有回报的。

　　方三文：那我们可不可以这样认为，它研发的成功率或者研发出来产品的持久性，是衡量他们投资回报的主要标准。

　　王国斌：综合因素就是一个产品出来后你的整个资本预算是合算的，比如整个产品投入多少钱，最后能有多少钱的回报，那就没有问题。如今很多公司融完资，投入进去是没有回报的。很多投资者今天买了，明天就卖，管你这个公司怎么样。但我不是这样的投资者。

　　王国斌：不是。医药研发是“零一事件”，你投入100亿美元，结果是“零一事件”，这跟盖楼不一样，十亿美元投进去，可能亏了八亿还有剩，但是医药行业要么是零要么是一，没有中间状态。

　　王国斌：对。小公司为什么不可能生存，原因很简单，做完一期二期临床，不一定敢做三期。海外医药领域非常成熟，有非常清晰的市场价，一期临床做完多少价，二期临床做完多少价，三期临床做完多少价，非常清楚。小公司基本做到某个阶段就卖给大公司。所以这个领域，大的公司只会越来越大。

　　王国斌：对。国内这些大厂今天的格局，跟我这样的逻辑分析是有关的。当年这些公司不被人看得起时，我就跟他们说，只有大公司才能生存。但是生物医药出来后，出现了变化，有了很多的长尾效应，这使得小公司投入研发也有机会跑出来。

　　原来做一个药的研发投入时间太长，成本太高，一个药差不多要十亿美元，还要十年时间，没有一个小机构能够坚持，现在不需要了，这是新出现的行业特征——长尾效应。

　　方三文：我再问一个行业，市场对互联网有两种完全不同的看法。一种是认为这个行业的产品技术更新迭代非常快，企业要建立长久的竞争优势非常困难；另外一种是这个行业里有很多产品形态，有网络效应，企业可以建立很强的壁垒。你怎么看这个问题？

　　王国斌：这两种想法都有道理。但是最有道理的一点，这两种模式都没有去说，就是互联网最重要的是真正能站在用户的角度考虑问题，这才是它真正的壁垒。

　　王国斌：你如果站在用户的角度考虑问题，会带来好的回报。这个世界上，当然有极少部分公司是所谓站在用户角度考虑问题而实则是在欺骗用户的，你要把这部分公司甄别出来。如果没有站在用户的角度，今天不可能生存，这就是你最大的优势。

　　方三文：我们再说一个行业，新能源，这个比较符合我们刚才说的产品技术不停升级迭代。新能源行业的创新与长期的股东回报之间是一种什么关系呢？

　　王国斌：三、五十年，第一个我不能评判，第二个，如果我从历史的角度来看，没有投资价值。因为一个行业到最后所有的技术创新带来的回报都是给消费者了。这就是市场经济真正推动了人类社会的进步。

　　王国斌：现在这部分高新技术企业有部分可能是自由现金流本身带来的，也许有一部分来自博弈，但是我刚才说了，我不基于博弈做事。

　　王国斌：对。就像巴菲特买中石油，他是基于价值投资买的，但他挣的钱是博弈的钱，因为他当年就卖掉了。

　　王国斌：不是用于增强收益，而是非常重要。巴菲特选择人的第一条就是对市场规则要有清晰的了解，也就是对博弈规则要非常清楚的人。

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